來源 | 華菁證券

　　作者 | 華菁證券地產(chǎn)行業(yè)首席分析師 周雅婷

　　報(bào)告將就以下問題展開探討： 

　　作為傳統(tǒng)行業(yè)中的新力量，我們?yōu)槭裁搓P(guān)注家裝市場? 它有何特征? 

　　家裝市場的四類主要參與者：傳統(tǒng)裝修公司、產(chǎn)業(yè)鏈巨頭、創(chuàng)業(yè)型公司、平臺型公司，各自存在什么特質(zhì)? 

　　現(xiàn)階段的家裝市場面臨何種困境?應(yīng)如何突破? 

　　海外家裝市場及上市、創(chuàng)業(yè)企業(yè)情況與國內(nèi)相比如何?

　　1、市場空間：家裝，萬億市場的潛力藍(lán)海

　　裝修，貫穿產(chǎn)業(yè)鏈的工具市場

　　縱觀整個房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，裝修和金融服務(wù)作為兩個工具市場貫穿于任何一個子領(lǐng)域。工具市場的投資魅力在于無論整體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景如何，工具的投入是確定性的和前置的。隨著發(fā)改委對新建住宅全裝修要求的全面鋪開以及長租公寓市場的興起，裝修的投入將前置到房屋出售和出租之前，在地產(chǎn)領(lǐng)域長期趨勢的引領(lǐng)下，家裝作為一個工具市場的投資吸引力將會持續(xù)上升。

　　圖表 1：地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌鰠⑴c者

　　來源：華菁證券研究所

　　家裝市場已達(dá)萬億規(guī)模

　　裝修市場傳統(tǒng)上分為公裝(寫字樓、商業(yè)、公共設(shè)施)和家裝(住宅)兩個大領(lǐng)域。根據(jù)中國建筑裝飾協(xié)會的數(shù)據(jù)，2016 年公裝市場產(chǎn)值為 1.88 萬億，家裝市場產(chǎn)值為 1.78 萬億，合計(jì)裝修行業(yè)產(chǎn)值達(dá)到 3.66 萬億。本報(bào)告主要討論基于住宅交易的家裝領(lǐng)域的發(fā)展趨勢。

　　從細(xì)分市場來看，家裝可以分為新房裝修市場，二手房交易類裝修改造市場以及非交易的存量翻新市場。決定這三個細(xì)分市場規(guī)模的核心因素分別為新房竣工面積、二手房交易面積和存量房改造比例。

　　01、新房裝修市場

　　由于受土地出讓瓶頸的限制，我們認(rèn)為未來新房的成交面積將穩(wěn)定在 10-12 億平米每年的水平上，大概率將不會延續(xù) 2016 年將近 14 億平米的水平，在經(jīng)過建設(shè)工期和銷售交房策略的平滑后每年的竣工面積將更為穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)將在 7.5 億到 8 億平米之間。過去 5 年，新房竣工面積的復(fù)合增速為 5%，總體而言，我們認(rèn)為這是個長期來看裝修需求會相對穩(wěn)定的市場。

　　02、二手房交易類裝修

　　2016 年全國二手房交易面積大約為 4.95 億平米，是新房成交面積的36% 。二手房市場成交規(guī)模小于新房市場是房地產(chǎn)市場發(fā)展初、中期的階段性特征，隨著市場的成熟，二手房的交易規(guī)模將會超越新房成為主流。過去五年，二手房成交面積復(fù)合增速為 12.1% ，是三個細(xì)分市場中最高的。長期來看，我們認(rèn)為二手房交易類裝修的需求是一個趨勢上漲幅度大且確定度比較高的領(lǐng)域。

　　03、存量翻新

　　根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，截止 2016 年，我國城鎮(zhèn)住宅建筑面積為 290.2 億平米，這其中，1999 年后竣工的商品住宅只有 88.7 億平米，只占總體存量住宅面積的 30.6%，其余的均為設(shè)施和裝修比較陳舊的私房和房改房。這部分老舊房改房的改造需求疊加首批商品住宅即將進(jìn)入 10-15 年的首次改造周期，存量房的翻新需求也是一個長期穩(wěn)定增長的市場。從2010 年之后的數(shù)據(jù)看，每年存量住宅的翻新率在 1.5%-2% 的范圍之間，五年復(fù)合增速為 5% 。基于目前的存量房結(jié)構(gòu)和歷年竣工面積的占比情況，我們判斷這類改造市場的增幅大致將維持目前小步緩跑的狀態(tài)。

　　圖表 2：歷年存量房翻新率在 1.5%-2% 之間

　　來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中國裝飾建筑業(yè)協(xié)會、華菁證券研究所

　　(存量翻新比例=當(dāng)年非交易類翻新面積/當(dāng)年存量住宅建筑面積)

　　十年內(nèi)家裝行業(yè)產(chǎn)值將達(dá) 4 萬億

　　2016 年家裝市場整體產(chǎn)值為 1.78 萬億，其中新房 7936 億，二手房 5089 億，存量翻新 4775 億。單方裝修產(chǎn)值約 1028 元/平米，我們預(yù)計(jì)單方裝修價(jià)格將跟隨整體 CPI 水平波動?；谏喜糠治覀儗τ诩?xì)分市場家裝面積需求的判斷，我們預(yù)測家裝市場在十年內(nèi)將達(dá)到 3.9 萬億的市場規(guī)模，其中新房 1.25 萬億，二手房 1.38 萬億，存量翻新 1.27 萬億。預(yù)測 2016 到 2026 年的十年復(fù)合增速為 8% 。

　　圖表 3：預(yù)計(jì) 2016-2026 年家裝產(chǎn)值復(fù)合增速為 8%

　　來源：中國裝飾建筑業(yè)協(xié)會、華菁證券研究所

　　2026 年為預(yù)測 10 年復(fù)合增速

　　市場極度分散，龍頭市占率提升緩慢

　　由于與住房有關(guān)的消費(fèi)存在非標(biāo)、大額、低頻的特點(diǎn)，并且中國地域幅員遼闊，區(qū)域間由于氣候和歷史習(xí)慣形成的消費(fèi)者需求特性天然產(chǎn)生地域隔閡。這些因素都導(dǎo)致與住房市場相關(guān)的市場參與者的服務(wù)半徑和品牌輻射很難在短時間形成壟斷地位，整個住宅產(chǎn)業(yè)鏈無論在開發(fā)商還是新房中介代理或是家裝市場都呈現(xiàn)極度分散的狀況，龍頭的市占率都未超過 10% 。產(chǎn)業(yè)鏈中龍頭市占率最高的是新房中介代理商，2016 年龍頭世聯(lián)行的市占率是 5.2% ，開發(fā)商次之，銷售龍頭恒大的市占率為 3.8% ，家裝公司的龍頭市占率是最低的，2C 為主的龍頭東易日盛的市占率僅有 0.2% ，2B 為主的廣田集團(tuán)市占率為 0.6% ，即使將二者加起來計(jì)算家裝龍頭的市占率仍未超過 1% 。

　　從 2010 年至今的發(fā)展趨勢來看，各個子領(lǐng)域的龍頭市占率都呈現(xiàn)提升的態(tài)勢，但整體增長都比較緩慢，家裝行業(yè)十年間 B+C 端兩龍頭合計(jì)占有率只提升 0.18 個百分點(diǎn)，仍然是子領(lǐng)域中分散度最高的。從裝修建筑協(xié)會發(fā)布的企業(yè)數(shù)量來看，十年間裝修企業(yè)數(shù)量從 15 萬家減少到 13.2 萬家，平均每年減少 2000 多家，行業(yè)的集中化趨勢一直在持續(xù)過程中。

　　圖表 4：家裝企業(yè)數(shù)量逐年減少

　　來源：中國裝修建筑協(xié)會、華菁證券研究所

　　主要市場參與者

　　目前的住宅裝修市場按基因背景主要可以分為四類市場參與者：

　　01、傳統(tǒng)裝修公司

　　傳統(tǒng)裝修公司中較大規(guī)模的基本已經(jīng)實(shí)現(xiàn)上市。具體來看可以細(xì)分為以廣田、全筑股份為代表的，面對新房全裝修市場以開發(fā)商為主要客戶的 2B型公司，以及以東易日盛為代表的面對個人客戶為主的 2C 型公司。最近一年以商業(yè)和寫字樓等公裝為主營的公裝公司也憑借供應(yīng)鏈優(yōu)勢開始切入家裝市場，主要代表為金螳螂、亞夏股份。在互聯(lián)網(wǎng)家裝的大趨勢下，這些傳統(tǒng)的裝修公司也紛紛成立自己的互聯(lián)網(wǎng)家裝品牌，或多或少改變了原有的商業(yè)模式。此類公司在施工經(jīng)驗(yàn)和供應(yīng)鏈管理上有顯著的先發(fā)優(yōu)勢，他們的問題主要在于作為行業(yè)里最長時間的玩家，面對行業(yè)長期存在的痛點(diǎn)自發(fā)改變的阻力較大，在規(guī)模上取得進(jìn)一步跨越性發(fā)展的難度更大。

　　02、產(chǎn)業(yè)鏈巨頭

　　裝修產(chǎn)業(yè)鏈上下游涉及開發(fā)商、建材商、中介公司、家電公司等，這些產(chǎn)業(yè)鏈巨頭也紛紛利用各自的優(yōu)勢成立了裝修公司進(jìn)入家裝市場。這其中以萬科鏈家聯(lián)合成立的萬鏈裝修公司發(fā)展速度最快，相較于其它以單點(diǎn)優(yōu)勢切入市場的產(chǎn)業(yè)鏈巨頭，開發(fā)商和中介公司的結(jié)合同時集結(jié)了材料端的成本優(yōu)勢和客戶端的巨量入口，因此在發(fā)展速度上顯示出高于同類對手的優(yōu)勢。由產(chǎn)業(yè)鏈巨頭發(fā)起的家裝公司在原始基因上首先具備了至少一點(diǎn)歷史優(yōu)勢，這一優(yōu)勢大都圍繞材料成本和供應(yīng)鏈體系展開，我們認(rèn)為在行業(yè)目前的發(fā)展階段，供應(yīng)鏈的優(yōu)勢決定了企業(yè)成長的速度和業(yè)務(wù)復(fù)制的穩(wěn)定性，因此對于這一類型背景的公司我們認(rèn)為會是發(fā)展較為快速且扎實(shí)的一類。但他們的問題也在于對施工端的管理并沒有經(jīng)驗(yàn)和改造能力，因而在目前情況下也依舊面臨著因?yàn)榭诒姆e累難度而帶來的規(guī)模上限制約，缺乏一統(tǒng)江湖的能力。

　　03、創(chuàng)業(yè)型公司

　　2015 年之后行業(yè)中涌現(xiàn)出大量的互聯(lián)網(wǎng)家裝公司，以區(qū)域市場為依托，他們各自在痛點(diǎn)巨多的裝修產(chǎn)業(yè)鏈上選擇切入點(diǎn)進(jìn)入市場分割蛋糕。從商業(yè)模式和成本結(jié)構(gòu)上看，此類創(chuàng)業(yè)型公司利用互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化定義，通過網(wǎng)絡(luò)流量進(jìn)行獲客，利用互聯(lián)網(wǎng)手段對施工進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化監(jiān)控嘗試，改變了傳統(tǒng)裝修公司的成本結(jié)構(gòu)，在更小的毛利率范圍內(nèi)獲得生存。一定程度上推動了行業(yè)的規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展，但此類公司在材料成本和供應(yīng)鏈管理上的劣勢也十分顯著。在發(fā)展的初期階段供應(yīng)鏈的沉淀投入與企業(yè)做大規(guī)模之間的矛盾時刻存在。創(chuàng)業(yè)型公司在施工端的產(chǎn)業(yè)化和標(biāo)準(zhǔn)化嘗試使得他們在口碑積累上比傳統(tǒng)公司更快速有效，但由于技術(shù)的制約，目前對于施工端的技術(shù)改造仍然不能根本性地解決因?yàn)槭┕べ|(zhì)量不穩(wěn)定而帶來的投訴問題?；ヂ?lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)型公司若想對行業(yè)的商業(yè)模式進(jìn)行顛覆式替代，仍然需要等待技術(shù)的進(jìn)步和工人產(chǎn)業(yè)化大趨勢的到來。

　　04、平臺型公司

　　以信息平臺以及撮合交易為最初切入點(diǎn)的家裝網(wǎng)絡(luò)平臺目前基本上已經(jīng)形成以土巴兔和齊家網(wǎng)為代表兩家獨(dú)大的競爭格局。不同于其它純線上的互聯(lián)網(wǎng)平臺，家裝平臺由于需要大量介入線下的服務(wù)，天然融入了半垂直的性質(zhì)。而隨著網(wǎng)絡(luò)平臺的擴(kuò)大，兩家的垂直化的程度也越來越深。網(wǎng)絡(luò)平臺垂直化的加深同時也加大了外來者進(jìn)入的門檻，因此我們預(yù)測在家裝互聯(lián)網(wǎng)平臺的這個領(lǐng)域未來的參與者可能不會太多，行業(yè)本身的護(hù)城河或許已經(jīng)由土巴兔和齊家網(wǎng)聯(lián)合構(gòu)建完成，未來網(wǎng)絡(luò)平臺端的競爭或許將圍繞兩家進(jìn)行。

　　圖表 5：家裝行業(yè)主要市場參與者

　　來源：華菁證券研究所