停牌近1個月的江河創建7月15日晚發布定增預案，擬以13.92元/股的價格向北京城建和自然人王波定增3405.43萬股，購買其所持有的港源裝飾合計26.25%股權，交易總額為4.74億元，港源裝飾成為江河創建的控股子公司。

　　此次定增得到了多家機構的一致看好，東方證券、銀河證券、海通證券等均在研報中做出了類似于“大裝飾格局基本成型，業績將高增長”這樣的評價。

　　二度控股建筑裝飾領先企業

　　記者查閱相關公告后了解到，在前述涉及轉讓的26.25%股權中，北京城建持21%，王波持5.25%。截至5月31日，標的資產賬面價值為2.12億元，預估增值率達123.32%。

　　預案顯示，2010—2012年，港源裝飾的經營規模增長迅速，營收和凈利潤的復合增長率約30%，2011年、2012年、2013年1—5月歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為1.02億、1.3億和6738萬元。在本次交易前，江河創建已通過受讓北京黔龍華資國際投資管理咨詢有限公司(子公司江河創展前身)100%股權，并由江河創展對港源裝飾增資5.7億元，間接持有港源裝飾38.75%股權。本次交易完成后，江河創建將直接持有港源裝飾26.25%股權，加上此前間接持有的38.75%股權，合計將持有港源裝飾65%股權，這是江河創建控股的第二家建筑裝飾領先企業，另一家為承達裝飾。

　　公開資料顯示，港源裝飾是一家以建筑裝飾工程為主，集土建、幕墻、機電安裝、鋼結構工程和園林古建筑工程綜合承接能力于一身的建筑裝飾企業。江河創建方面表示，作為建筑裝飾行業的兩大細分行業，室內裝飾和建筑幕墻的客戶群基本一致，經營模式趨同。此次收購完成后，江河創建將形成以江河幕墻、港源裝飾、承達裝飾三大產業單位為框架的業務格局，并更好地發揮它們之間的協同效應。

　　收購方案符合預期

　　東方證券分析師徐煒指出，單就本次換股交易賬面計算，交易總額為4.74億元，對應港源裝飾26.25%股權，即江河創建認為目前港源裝飾的價值為18.06億元(4.74/26.25%)。

　　而港源裝飾2012年歸屬于母公司所有者的凈利潤為1.32億元，即江河創建給予港源裝飾的估值為其2012年靜態PE的約13.7倍。但事實上，若扣除今年1月江河創建向港源裝飾單方面增資的5.7億元，前者給予后者的估值便為2012年靜態PE的9.4倍，低于近期發生的建筑裝飾上市企業收購案例的市場估值。

　　對此，記者查閱相關資料后獲悉，廣田股份2012年收購方特裝飾和華南裝飾時的靜態PE分別為103.4倍、101.5倍，亞廈股份今年5月收購正泰裝飾時的靜態PE雖為8.7倍，但收購比例達51%，交易金額僅為1174萬元。

　　銀河證券分析師羅澤兵在研報中表示，此次收購標的資產的對價支付估值合理，有利于上市公司現有股東。此次收購的對價支付水平較低，若按13.92元/股的增發價格計算，共需發行3405萬股，僅相當于該公司當前股本的3.04%。

　　徐煒也指出，本次換股數量占當前總股本的3.04%，占發行后總股本的2.95%。此前我們按照對港源裝飾全年持股38.75%的比例對江河創建做了盈利預測，但若本次增發換股在第三季度完成，其從第四季度開始按65%的持股比例合并報表，則合并報表后歸屬于母公司所有者的凈利潤還可能上調約2%。因此，從總體看，此次增發換股交易對EPS的影響較小，幾乎可以忽略不計，符合預期。

　　目標營收直追金螳螂

　　根據東方證券研究所的統計，近三年金螳螂、洪濤股份、亞廈股份、廣田股份、瑞和股份的上半年營收占全年營收的比例分別為37%、42%、41%、41%和36%，均值約40%。

　　“今年1—5月，港源裝飾實現營收15.7億元，是去年全年的 45%，占我們對其2013年全年預測收入的35%。根據目前的情況估計，上半年港源裝飾的營收有望達到19億—20億元，略超出此前預期。”徐煒說，“近三年港源裝飾的營業利潤率、凈利率逐年提高，1—5月的凈利率已上升至4.36%，盡管與上市公司及市場預期相比仍有差距，但江河創建團隊進入后，一方面可注入民企資本和上市公司制度，完善其管理體系，降低費用率，另一方面江河幕墻、承達裝飾、港源裝飾三者的協同效應完全釋放后還可以進一步降低銷售費用，港源裝飾全年的凈利潤率可能達到5%。”

　　“對港源裝飾的收購完成后，江河創建的幕墻和內裝產業布局已初具規模，形成了江河(幕墻)、承達、港源三足并立態勢，開始橫向擴張，從戰略上突破幕墻行業發展瓶頸，也將從戰術上整合客戶訂單資源，長期發展值得看好。”徐煒表示，“從2012年的經營情況看，如果港源裝飾順利并表，則2012年江河創建的合并營收可達124億元，今年有望達到150億—170億元，將成為建筑裝飾行業中收入規模僅次于金螳螂的公司。”

　　正如江河創建在公告中所言，室內裝飾和建筑幕墻的客戶群基本一致，經營模式趨同，具有業務協同效應。“從這個角度看，該公司收購裝飾企業的目的就是為了對其積累的優質客戶資源再進行充分挖掘，從幕墻這個‘小市場’跳進裝飾這個‘大市場’，未來其仍可能沿著這樣的思路不斷擴展橫向產業鏈布局，以滿足客戶的全面需求，最終實現‘大裝飾’這一目標。另外，由于內裝業務相比幕墻業務的施工周期短，結算和回款速度快，存貨壓力小，占用資金少，因此本次收購還將有利于穩定江河創建的現金流，緩解應收賬款壓力，提升收入規模和盈利能力。”

　　羅澤兵也在研報中預測，江河創建“大裝飾”產業鏈戰略轉型推進順利，三年后建筑裝飾業務的收入占比有望上升至60%。