概要

　　2018年，在基建投資增速放緩以及房地產行業延續調控的背景下，我國建筑業仍保持一定增長，但增速亦有所放緩，2018年1～9月，我國共實現建筑業總產值152,326億元，同比增長9.38%。基礎建設投資已經超越房地產開發投資，成為我國固定資產投資的主要增長點。2018年，雖然宏觀資金面的收緊使得行業整體發債難度有所加大，但基于當期建筑業整體較高的景氣度，行業整體信用水平保持穩定。

　　預計2019年，在政府和國企“去杠桿”的大背景下，交通運輸方面公共財政支出的減少、地方政府資金投入的規范和PPP項目管控的加強都將對基建投資形成抑制，房地產調控政策的延續使得房地產需求難有起色，這將直接導致2019年我國建筑業整體需求增速有所放緩;但從區域變化來看，基于當前我國財政政策逐漸由過去的“穩增長”向“精準扶貧”轉變，2019年西南區域將是我國建筑業需求增長的亮點。

　　債券融資方面，基于整體宏觀資金層面的收緊，預計2019年建筑企業的融資難度有所增加，2019年建筑企業到期債券總額整體水平較2018年有所提升，占未來三年全部到期債券總額的30.03%，但涉及企業主要為大型央企，故2019年建筑企業到期債券整體償付壓力一般。2019年建筑業整體需求增速的下降所導致的行業競爭加劇，將使多數建筑業相關企業的盈利水平承壓，但大型央企受益于2018年較高的新簽合同額，盈利水平將保持穩定。應收賬款總額較高且賬期較長的施工企業則可能面臨一定的流動性問題。

　　基于交通運輸方面公共財政支出的減少和PPP項目管控的加強，預計2019年我國基礎設施建設投資總額增速將有所下滑。

　　從相關政府規劃來看，中長期內我國基礎設施建設仍存在較大的需求，但基于政策層面對于政府和國有企業降杠桿的要求，我國基礎設施建設投資在短期內存在一定的下滑風險。

　　我國基礎設施建設的主要資金來源可分為政府預算內和政府預算外資金。首先，從政府預算內資金方面來看，宏觀層面的“去杠桿”使得我國交通運輸方面公共財政支出延續2017年下半年以來增速放緩的趨勢。公共財政支出的下滑，反映了在我國政府“降杠桿”的大背景下，政府通過公共財政支出推動基礎建設的意愿有所下降，預計2019年交通運輸方面公共財政支出總額將維持在2018年水平。

　　政府預算外資金方面，我國基礎建設的預算外資金來源主要包括地方政府和PPP項目社會投資方。地方政府資金方面，隨著財政部于2018年3月印發23號文，進一步從金融機構資產端規范地方政府融資，加大地方債務監管力度，解決地方政府違法違規和變相舉借債務的問題，意味著2019年，來自地方政府的基礎建設投入將持續下降。

　　PPP項目社會融資方面，2017年下半年以來，財政部在全國范圍內開展PPP項目庫集中清理整頓，超過2,000個項目被清理出項目庫，PPP模式開始進入規范發展階段。2018年以來，PPP相關政策逐步回暖，國務院和財政部陸續出臺意見鼓勵PPP發展。

　　同時，財政部將配合司法部于2018年底前發布《基礎設施和公共服務領域政府和社會資本合作條例》，完善PPP政策體系，明確發展重點。2018年1～10月，全國PPP項目落地數目為4,511個，同比增長88.90%，PPP項目落地率有所提升。截至2018年10月末，我國處于執行階段的PPP項目投資總額合計6.87萬億元，較2017年末增長49.33%。未來PPP項目的投資將更加規范理性，預計2019年PPP項目的落地資金規模將保持平穩發展。

　　因此，基于交通運輸方面公共財政支出的減少和PPP項目投資趨向理性，預計2019年我國基礎設施建設投資總額增速將有所下滑。

　　基于本輪房地產調控政策將依然持續的判斷，2019年，我國房地產開發建筑需求很難得到釋放;基建投資的減少及房地產開發疲軟將使2019年我國建筑業需求增速有所放緩。

　　房地產投資方面，作為我國建筑施工行業的傳統業務來源，房地產行業雖然近年來受行業政策調控的影響行業整體投資規模有所波動，但受益于棚改貨幣化帶來的三、四線城市去庫存加快，2018年1～10月，全國商品房去庫存速度仍處于較高水平，商品房銷售面積133,117萬平方米，同比增長2.2%;商品房庫存的快速去化，提升了相關房地產開發企業的投資意愿，當期共完成房地產投資9.93萬億，同比增長9.7%，其中住宅投資7.04萬億，同比增長13.7%，房地產投資整體趨于回暖。

　　在房地產投資回暖的直接帶動下，2018年1～10月，我國房屋新開工面積168,754萬平方米，同比增長16.3%。其中，住宅新開工面積123,875萬平方米，增長19.0%，住宅建設需求的增長有效推動了我國建筑業的增長。

　　同期，房地產開發企業土地購置面積21,963萬平方米，同比增長15.3%，房地產開發企業購置土地的增加，將直接轉化為我國建筑業的潛在需求。但潛在需求的釋放，直接受到當期商品房銷售景氣度的影響，從過往房地產開發投資額和商品房銷售額的同比變化情況可以看出，商品房銷售情況和開發商資金投入情況呈高度正相關，銷售回款的減慢，將直接影響到開發商后續資金的投入。

　　2018年10月，國務院常務會議上提出要因地制宜調整完善棚改貨幣化安置政策，嚴格評估財政承受能力，對于商品住房庫存不足、房價上漲壓力大的市縣要盡快取消貨幣化安置優惠政策，科學確定2019年度棚改任務。

　　2018年12月，中央經濟工作會議提出要要構建房地產市場健康發展長效機制，堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，因城施策、分類指導，夯實城市政府主體責任，完善住房市場體系和住房保障體系。預計未來房地產仍將保持調控和監管基調，2019年，我國房地產開發建筑需求很難得到釋放。

　　綜上所述，不論是基建方面公共財政支出增速的大幅放緩，還是財政部及國資委多項管控政策的出臺，皆表明著2019年我國基礎設施建設的投資總額將有所下降;而房地產調控和監管基調的延續將使得房地產住宅建設需求難以得到釋放。因此，政策方向由“促”向“管”的轉變將使得2019年我國建筑業總產值增速有所下降。

　　基于當前我國財政政策逐漸由過去的“穩增長”向“精準扶貧”轉變，2019年西南區域仍將是我國建筑業增速較快區域。

　　從區域細分來看，2018年上半年，我國境內31個省份中，作為傳統建筑大省的江蘇省和浙江省建筑業總產值合計占當期全國建筑業總產值的25%左右，仍是我國建筑業產值的主要來源。但基于基礎設施建筑的強勁需求，西南區域建筑業繼續維持強勁的增長勢頭，后發優勢明顯，2018年上半年，貴州省、云南省建筑業總產值均實現超過15%的增長。

　　根據當前我國財政政策逐漸由過去的“穩增長”向“精準扶貧”轉變，預計作為我國貧困人口占比較高的西南區域，其基礎建設需求在整體財政投入乏力的情況下仍將保持增長態勢，因此，2019年，西南區域仍將是我國建筑業增速較快區域。

　　2019年建筑業整體需求增速的下降所導致的行業競爭加劇，將使多數建筑業相關企業的盈利水平承壓，但大型央企受益于2018年較高的新簽合同額，盈利水平將保持穩定。

　　2015年以來，建筑業總產值增速整體仍保持增長趨勢;2018年1～9月，受政策變化的影響，建筑業實現總產值15.23億元，總產值增速為9.38%，同比有所下滑，預計2019年全年建筑業總產值約為23萬億元。

　　建筑業作為成熟行業，其行業內企業的盈利能力較大程度上取決于行業需求的變化;因此，基于2019年建筑業需求增速放緩的判斷，建筑業行業內競爭將更為激烈，行業企業平均營業利潤率和凈資產收益率均將呈現一定程度的下降。

　　但受益于2018年較高的新簽合同額，以中國建筑、中國鐵建等為代表大型龍頭建筑企業2019年的盈利水平將保持穩定。具體來看，中國建筑2018年1～10月共實現新簽合同額18,247億元，同比增長2.2%;中國鐵建方面，2018年前三季度，中國鐵建共實現新簽合同額7,306億元，同比增長2.9%。

　　現金流方面，2018年，受益于我國較大規模的基建投入和房地產建設開工，建筑業總體開工量保持在較高的水平;相較以財政資金為主的基建投入，如房地產調控政策的延續使得開發商資金回籠期限加長，則其已開工項目的后續資金支付也將受到影響，則墊資施工的行業現狀將使得以房建為主的建筑企業同樣遭遇資金壓力，相關企業的存貨規模將有所上升，進而導致其存貨周轉效率和速動比率的下降。

　　2019年建筑企業到期債券總額較2018年有所增加，但涉及企業主要為大型央企，故2019年建筑企業到期債券整體償付壓力一般。

　　2018年1～11月，我國建筑業企業共在境內市場發行債券117支，發行金額合計1,323億元。從發行主體來看，受資金面收緊影響，部分資產水平較低的建筑企業債券發行難度較大，發行主體向資質較高的大型央企及部分地方國企遷移，民企債券發行金額在發行總額中占比僅為10.71%。

　　從發行債券的具體種類來看，公司債方面，2018年1～11月，建筑企業共發行公司債503.60億元，同比大幅增加，主要由于本期債券的發行主體以大型央企及國企為主;銀行間發行的債券中，期限較長的中期票據占比為36.37%，同比有所提升，短期融資券和超短期融資券占比分別為21.80%和3.17%，發行成本較高的PPN等品種占比大幅下降。

　　從具體債券發行人的情況來看，2018年1～11月，發行人集中度較高，當期建筑企業發行債券前五大企業發行規模合計510億元，約占當期發行總額的39%，這表明在融資難度加大的背景下，資金方對于發行人的資質水平要求有所提升，當期前五大發行人皆屬于龍頭央企，主體級別均為AAA級。

　　從未來3年建筑企業債券到期情況來看，受近兩年建筑企業所發行債券久期較長影響所致，2019年建筑企業到期債券總額為1,150億元，較2018年有所增加，在未來3年到期債券總額中占比上升至30.03%;從2019年到期債券前五大企業情況來看，前五大企業到期債券合計471億元，占當期到期債券總額的40.96%，且全部為大型央企;但考慮到上述公司很強的股東背景和很高的業務規模，故2019年建筑企業到期債券整體償付壓力一般。

　　基于國家出臺一系列政策向民企提供流動性支持，預計2019年建筑業信用利差總體將與2018年持平。

　　2018年1～11月，建筑業信用利差較2017年呈大幅上升趨勢，主要由于資金面較為緊張所致，其中，其中AAA和AA+級建筑行業信用利差整體較為穩定，在第三季度略有上升，其中AAA級建筑企業信用利差由1月2日的109.83BP波動上升至11月30日的120.63BP;AA+級建筑企業信用利差由1月2日的145.56BP波動上升至179.34BP。

　　AA級建筑行業利差在第一季度保持平穩，之后隨著資金面的趨緊，在第二季度出現較大幅度上升;為防止資金面過緊引發流動性風險，央行通過多種方式向市場注入流動性，資金面的回暖，也使得在之后短期內信用利差呈小幅下降，但基于宏觀層面“降杠桿”的基調，資金面實質緊張的現象并未徹底扭轉，之后的信用利差也表現出緩慢上行的趨勢。

　　而當下半年資金面再次趨緊后，以民營居多的AA級別建筑企業信用利差再次上升，在10月30日達到了年度高點426.15BP。截至2018年11月末，AA級別建筑企業信用利差為395.38BP。雖然宏觀層面去杠桿仍在推進，基于國家出臺一系列政策向民企提供流動性支持，預計2019年建筑業信用利差總體將與2018年持平。

　　2019年，建筑行業總體信用水平將保持穩定，但對于應收賬款總額較高且賬期較長的施工企業可能面臨一定的流動性問題。

　　截至到2018年11月30日，已發布跟蹤評級結果的建筑施工企業中，下調評級的數量有2家，分別為內蒙古蒙草生態環境(集團)股份有限公司及云南路橋股份有限公司，建筑行業總體信用水平較為穩定。

　　其中蒙草生態的主體級別被聯合資信和聯合信用由AA下調至AA-，展望調整為負面，主要由于PPP項目回款滯后導致其應收賬款規模大幅增長，且短期債務規模大幅上升，短期償付壓力較大;云南路橋主體級別被東方金誠由AA-下調至A，展望調整為負面，主要由于承接業務量下降對未來經營構成不利影響，應收款項較大且資金回收時間存在較大不確定性，大額資產減值損失及財務費用導致公司持續出現大額虧損，但債務規模仍較大。

　　8家企業被上調評級，如中電建路橋集團有限公司由于其新簽合同額保持增長，存量項目充足且質量較高，帶動盈利能力提升，且控股股東電建股份實力較強，對其支持力度持續提升，被中誠信國際將評級由AA+上調至AAA。預計2019年，建筑行業總體信用水平將保持穩定;但也需要注意到，工程回款問題仍是建筑企業普遍面臨的負面問題，基于2019年建筑業整體需求有所下降的判斷，應收賬款總額較高且賬期較長的施工企業則可能因現金流問題導致信用質量產生變化。