上市公司將減少現金支出超過400億元，占經營凈現金流比例約21%

　　我們估算目前建筑企業上市公司每年保證金占用金額超過1000億元

　　建筑企業的保證金在會計處理上一般計入“其他應收款”。從上市公司披露的數據來看，大型央企的其他應收款中，保證金比例占比相對較低，在40%-50%左右，而一般中小型企業尤其是民營企業保證金在其他應收款中占比高達90%。我們以金螳螂為例，2015年，公司其他應收款期末余額約為3.4億元，其中保證金為3.2億元，占比約為94.6%，且呈逐年升高之勢;與金螳螂不同，超大型央企中國建筑2015年保證金及備用金在其他應收款中的比例為41.0%，較2014年明顯下降。

　　建筑工程行業上市公司2015年其他應收賬款總額大約為2436億元，我們按照其中45%來自于保證金估算(考慮央企占行業比重較大，故比例靠近央企)，則上市公司2015年底應收保證金余額約為1096億元。

　　實際減少的現金支出將超過400億元

　　2015年行業經營凈現金流約為2057億元，保證金占經營凈現金流的比例約為51.3%。按照最新政策，我們假設目前4項保留保證金占整體保證金的比例為60%，則每年可減少支出約438億元，占經營凈現金流比例為21.3%。

　　理論上可帶來凈利潤增厚約3.2%

　　2015年行業凈利潤約為986億元，保證金占利潤的比例約為111.15%，媒體報道有企業“保證金占利潤80%”并非夸大其詞。取消保證金對行業利潤表的影響主要體現在兩方面，一是計提的資產減值將減少;二是降低財務費用比例。

　　2015年行業因保證金計提的資產減值約為30億元

　　2015年行業資產減值損失約為261億元，因減值主要來自應收賬款和其他應收款，而目前上市公司對兩項計提減值準備的比例基本一致，因此，按照其他應收款*資產減值/(應收賬款+其他應收款)這一公式來估算其他應收款造成的資產減值約為67億元，按照取消保證金占總保證金比例40%計算，可減少計提資產減值12億元，約占上市公司2015年凈利潤比例約為1.2%。

　　理論上可減少財務費用20.8億元

　　根據我們前面的測算，取消的保證金可減少現金流出438億元，目前一年期貸款利率4.75%，假設減少的現金流出全部用于還貸，則可減少財務費用20.8億元，約占行業2015年全年凈利潤的2%。

　　總體按照我們的測算，取消部分保證金政策執行后，理論上可帶來凈利潤的增厚約3.2%，當然，如果后續法定4項保證金全部取消，則對行業凈利潤的增加將超過6%。

　　細分領域受益分析

　　那么從行業的各個細分領域來看，哪些細分領域受影響最明顯，直觀上的感受是裝飾園林等競爭充分以民營企業為主的領域受益會更明顯。我們仍然從現金流量表和利潤表兩個角度出發，對現金流的影響取決于兩個比例，即其他應收賬款與經營凈現金流的比例，二是保證金占其他應收款的比例。我們這里僅以第一個比例做簡單測算，結果顯示園林和裝飾行業在現金流方面受益最明顯。

　　對利潤表的影響相對更復雜，單從資產減值方面的測算顯示，基建、專業工程、鋼結構受益更明顯;對利潤表和現金流量表受益細分領域完全不同其實也從側面反映了行業現狀，裝飾園林行業由于毛利率和凈利率顯著高于其它細分領域，利潤表上受益有限，但由于普遍回款困難，現金流量表受益更明顯，傳統土木工程行業以央企國企為主，利潤率低，但回款相對更好，故利潤表受益更明顯。

　　暫維持“中性”評級

　　此次政策出臺對行業整體利好，也體現國務院對建筑行業的重視，凸顯建筑行業作為國民經濟支柱行業的重要性。對于行業來說，盤活資金，減少壞賬，降低負擔都是實實在在的好處。從我們的詳細分析來看裝飾、園林等細分領域現金流量表更受益，而傳統土木工程行業利潤表改善更明顯。考慮目前行業除基建央企以外的估值并不便宜，大部分企業轉型尚待驗證，我們暫維持行業“中性”的投資評級。從行業的長期發展出發，我們認為現金流量表的改善較利潤表更為重要，建議積極關注現金流量表積極因素增多的園林行業(除了保證金還有PPP)，適當關注努力布局轉型裝飾行業以及景氣度最高的基建行業。投資標的上建議關注：文科園林、東方園林、蒙草抗旱、金螳螂、亞廈股份、洪濤股份、中國建筑、葛洲壩等。