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    地利

    建材行業中也有所謂“不起眼”的好行業——看起來是傳統制造業，卻有著堪比新經濟行業的輕資產屬性和清晰的盈利模式，因此可以擁有很高的利潤率和ROE，我們稱之為“地利”。

    一個典型案例就是在防水材料領域。

    防水行業屬于典型的輕資產化學建材，資產周轉率平均在1.0左右，財務杠桿處于建材各子行業較低水平（2015年平均負債率小于50%），其競爭優勢不在生產端，主要是渠道控制力和品牌溢價。

    這使得行業公司的盈利能力分化顯著，代表企業近兩年ROE平均約17%，在建筑材料子版塊中最高。

數據來源：Wind，國泰君安證券研究

    在這樣的行業中，利潤向龍頭企業集中，龍頭ROE幾乎是中小企業的2倍——東方雨虹、科順防水等ROE基本超過20%，其他小型上市企業在10%左右，龍頭企業凈利率和周轉率明顯高于行業均值。

數據來源：Wind，國泰君安證券研究

    若將東方雨虹的發展歷程和海外防水巨頭瑞士西卡（Sika AG）作對比，可以看出，兩者推高ROE的手段都是提升凈利潤率。

    根據國泰君安建材團隊的研究，東方雨虹凈利潤率的提高依賴的正是品牌溢價和渠道控制力，在生產端則體現為規模效應。

    數據來源：國泰君安證券研究

    另一家依靠品牌力和渠道優勢從競爭激烈的子行業中“殺出一條血路”的龍頭是偉星建材。

    它所處的塑料管道行業技術含量不高，市場也很分散，但偉星在業內首推“星管家”，成功破局傳統建材多級分銷的盈利模式，為消費者提供更優質的產品及服務，在零售客戶為主的裝飾市場中贏得了比競爭對手高出近一倍的利潤率。

    數據來源：國泰君安證券研究

    根據國泰君安建材團隊的研究，星管家主要從三個方面建立了渠道優勢：

    第一，掌控價值鏈，化解渠道管理中的“頑疾”。“星管家”在實現產品差異化的同時，掌控起商業鏈條的所有環節，化解了渠道管理中假冒偽劣、擾亂價格體系等難題。偉星的PPR 管以較高的產品定位進入市場，消費者已經形成了“買偉星就是買服務”的理念，對于假冒偽劣及擾亂價格體系的產品無法獲得后期服務。

    第二，價值鏈增值，提振經銷商體系。服務人員人工成本的增加，相對于每戶使用的管材成本而言，比較容易轉嫁到產品售價中，此外“星管家”所帶來的客戶體驗增值（心理價值）遠高于成本增加，因此產品可以提價（2013 年得以驗證），并以更大的利潤空間提振整個經銷體系。

    第三，服務推動市場拓展。研究表明，對于類似PPR 管這類裝修中的“里子”工程（隱蔽工程），最有效的營銷方式是口口相傳，近2年市場已經逐漸形成了“買偉星就是買服務”的品牌效應，“星管家”通過服務推動市場銷售，亦為經銷商的管理提供“抓手”。

    星管家服務內容

    數據來源：偉星建材官網

    除了東方雨虹和偉星建材體現出來的半成品（產品+施工/服務）特征之外，建材行業與下游行業的不同之處還在于大部分子領域都有運輸半徑短的短腿效應。

    短腿效應造成了資源屬地化和地域性特征，龍頭公司先布局搶占資源后，后來者就永久性地處于資源劣勢。這一點在銷售端體現在零售建材市場的店鋪和廣告位置上，而在生產端還有一個典型案例，那就是北新建材所在的石膏板行業。

    石膏板“質重，價廉”，經濟運輸半徑在100-200公里，貨值低（5元/平米）且易損，運輸成本高，這些要素決定了石膏板生產線的布局要像水泥一樣，考慮區域性布局，從而盡可能地降低運輸成本。

    在北新的發展歷程中，兩個決策尤為關鍵。第一個是明晰主業，聚焦石膏板。2004年，公司暫停了多元化發展的步伐，在涿州投資建設年產5000萬平的石膏板生產線，為當時國內最大規模的石膏板生產線，同時整合民營龍頭山東泰和，后更名為泰山石膏。兩者聯合石膏板產能達到了3.5億平米，北新由此成為中國第一大、世界第二大的石膏板企業。

    另一個決策是在2006年開始推廣利用脫硫石膏來代替天然石膏作為原料，并通過全國策略性布局實現運輸成本的優勢。由于使用脫硫石膏，基地選點在當地電廠附近，大幅減少原材料的運輸成本。同時，貼近電廠建生產線可以減少到終端市場的運輸半徑。截止2017年初，北新已在全國60個產業基地竣工投產石膏板生產線64條。

    北新建材的成本管控由此逐漸走向了制造業的極致。這主要體現在兩點：第一，產品年年降價，卻因為成本的下降而使盈利能力不斷提升，凈利潤率遠超很多“好行業”；第二，現金結算，應收賬款占收入比例越來越低。

    數據來源：Wind，國泰君安證券研究

    對于中游制造業而言，在保證同等質量的情況下，成本就是核心競爭力。只有將成本降到足夠低，才能在行業競爭中游刃有余。