行業(yè)業(yè)績增速下行壓力仍然較大，龍頭公司表現(xiàn)亮眼

    在房地產(chǎn)持續(xù)調(diào)控、基建投資疲弱的背景下，裝飾行業(yè)整體營收增速從2018年底開始進入下行趨勢，2019年上半年為9.19%。同行業(yè)公司中，除了金螳螂等4家公司外，其他12家公司2019年上半年營收增速較2018年全年以及去年同期均有所下滑。公裝方面，近期央行再次降準以及今年以來地方債發(fā)行明顯加速，行業(yè)流動性有望取得一定程度好轉(zhuǎn)，同時基建邊際改善仍然成立，基本面有望向上；住宅裝修業(yè)務受地產(chǎn)持續(xù)調(diào)控的影響承壓，但由于前期新開工住宅面積仍維持一定增速，新開工住宅的逐步交付有望在邊際上提升裝修需求空間?；ヂ?lián)網(wǎng)家裝方面，金螳螂、東易日盛在此領域的拓展或?qū)②呌诜€(wěn)定。預計金螳螂家在2019年或?qū)⒈３謽I(yè)績的穩(wěn)定增長，東易日盛在經(jīng)歷了快速拓展期后，旗下速美超級家有望逐漸進入盈利階段。

    期間費用率小幅提升，2019年上半年凈利潤增速持續(xù)吃緊

    2019上半年行業(yè)整體期間費用率為10.6%，同口徑下較前值提升1個百分點，其中銷售費用率下降0.1個百分點，管理費用率下降0.1個百分點，財務費用率提升0.6個百分點，研發(fā)費用率提升0.6個百分點。裝飾行業(yè)的財務費用率相較其他建筑板塊子行業(yè)增長幅度較小，但仍為抬升期間費用率的主導因素。2019年上半年行業(yè)整體資產(chǎn)減值損失與信用減值損失共占收入比值為1.0%，與2018年同期持平。大多數(shù)公司對于回款力度的加強和現(xiàn)金流的重視是其中的重要因素；另外，由于2018年年底資產(chǎn)減值損失計提較多，部分公司通過保理業(yè)務等方式轉(zhuǎn)回部分壞賬損失也是原因之一。2019年上半年行業(yè)歸母凈利潤增速為-6.7%，同比下降20.1個百分點，與營收增速總體變動方向一致。

    行業(yè)回款情況改善，經(jīng)營活動現(xiàn)金流顯著好轉(zhuǎn)，資產(chǎn)負債率有望逐步回落

    2019年上半年裝飾行業(yè)收現(xiàn)比為0.9154，較前值降低3.73個百分點；付現(xiàn)比為0.9001，較前值下降8.27個百分點，下降幅度高于收現(xiàn)比，與此對應的是行業(yè)整體經(jīng)營性現(xiàn)金流-12.35億元，同比好轉(zhuǎn)55.12%，其中經(jīng)營性現(xiàn)金流流入較前值增加69.58%；主因各公司為應對信用收緊的變化，加強回款管理取得一定成效，同時放緩投入資金推進項目建設的進度，從而保證營運資金的周轉(zhuǎn)順暢。2019年上半年行業(yè)資產(chǎn)負債率為62.72%，較前值上升2.92個百分點，達到近三年來的高位，但與2018年年底相比資產(chǎn)負債率僅微幅提高0.3個百分點，我們認為隨著行業(yè)整體營收增速的放緩、項目回款改善以及信用環(huán)境的邊際好轉(zhuǎn)，行業(yè)將在短期乃至中期內(nèi)處于資產(chǎn)負債表的修復階段。

    在地產(chǎn)投資收縮、基建復蘇不及預期、行業(yè)融資環(huán)境收緊的背景下，裝飾行業(yè)整體營收業(yè)績持續(xù)下行，但目前行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流同比好轉(zhuǎn)，得益于各企業(yè)主動加強回款結(jié)算。我們認為短期至中期內(nèi)行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略或仍以鞏固回款、實現(xiàn)平穩(wěn)增長為主，我們更加看好裝飾行業(yè)營收增速筑底下資產(chǎn)負債表的改善，而行業(yè)營收增速真正的觸底反彈可能在短期難以看到。目前對于基建投資的政策利好因素有望給部分行業(yè)內(nèi)業(yè)績穩(wěn)健性較強的標的帶來估值提升機會，尤其是因建筑裝飾行業(yè)業(yè)務收入確認與結(jié)算的時間差因素，現(xiàn)金流較強的公司仍可在行業(yè)低谷期脫穎而出。我們維持對于行業(yè)“強于大市”的評級。

    風險提示：我國固定資產(chǎn)投資增速加速下行，行業(yè)融資環(huán)境未見改善。