去杠桿及緊信用環境下建筑公司2018Q2 增長明顯放緩。2018 年上半年建筑上市公司整體營收同比增長10.97%，其中Q1/Q2 分別同比增長13.89%/8.71%；歸屬母公司凈利潤同比增長14.73%，其中Q1/Q2 分別同比增長18.31%/12.45%。Q2 營收與業績增長放緩主要系2018 上半年地方政府去杠桿力加大、信用緊縮資金面趨緊、PPP 監管政策趨嚴，多因素疊加下建筑企業開工以及前期訂單向收入轉化速度有所放緩所致。

    可比毛利率提升明顯，費用率略有上升，凈利率達到歷史同期新高。上半年板塊整體毛利率為11.75%（YoY+0.44pct），稅金及附加占收入比例同比下降0.04 個pct，綜合考慮，實際可比毛利率（1-（稅金+成本）/收入）顯著上升0.48 個pct，主要因PPP 等高利潤率項目貢獻加大。財務（利息支出與匯兌損益）與管理（研發與薪酬）費率增加導致期間費用率同比上升0.41 個pct，主要系上半年融資成本顯著上升、職工薪酬增加較多所致。在毛利率驅動下，2018H1 建筑行業整體凈利率3.98%（YoY+0.21pct）為歷史新高。現金流出同比增加，但流出主要發生在Q1，Q2 呈大幅改善。資產負債率同比下降，存貨周轉率初步改善，應收賬款周轉率有所下滑，ROE延續筑底反彈趨勢為5.49%，同比提升0.05 個pct。

    設計板塊與化學工程收入及業績顯著加速。2018 H1 收入增速排名前三的子板塊為化學工程（34%）、鋼構（31%）、生態園林（29%），盈利增速排名前三的子板塊為設計（41%）、國際工程（30%）、化學工程（29%）。從收入端來看，化學工程、鋼構及房建板塊增長有所加速，其中化學工程等制造業領域投資增速有回暖趨勢，行業迎來復蘇周期。從盈利端來看，設計、化學工程、國際工程、裝飾及鋼構板塊增長有所加速，其中設計板塊新上市的公司較多，大部分均處于快速成長期，化學工程加速主要受收入驅動。

    2018Q2 建筑央企整體營收與業績增長小幅放緩。2018H1 央企整體營收同比增長9.63%，其中Q1/Q2 分別同比增長12.7%/7.2%；歸母凈利潤同比增長12.5%，其中Q1/Q2 分別同比增長15.1%/10.7%。其中營收Q2 增速環比提升的僅葛洲壩一家；業績Q2 增速環比提升的有中國中鐵、中國鐵建和葛洲壩。Q2 央企營收整體增長放緩主要系去杠桿環境下融資收緊，項目進展速度放緩；Q2 業績整體放緩主要系收入放緩，同時研發費用、財務費用、營業外支出等有所增加，以及部分企業投資收益明顯減少所致。

    投資建議：盡管Q2 行業增速放緩，但當前政策已明確穩基建重要方向，財政有望持續發力，信用修復力度有望不斷加大，疊加當前專項債加速發行，預計2018Q4 開始建筑行業營收及業績增長有望改善（政策見效需要時間，Q3 預計行業整體仍難改觀）。在行業下行周期中，優選細分行業中盈利增長快、資金實力強的細分板塊龍頭。建筑央企國企重點標的：中國鐵建、中國中鐵、葛洲壩；民企龍頭重點標的：龍元建設、蘇交科。此外，還推薦目前處于歷史估值極低位置的金螳螂。裝配式建筑企業近期取得較多進展，建議重點關注亞廈股份、精工鋼構。

    風險提示：流動性收緊風險；PPP 項目執行進度不達預期風險；PPP 政策變化風險；房地產行業調控風險；匯率風險。