去杠桿及緊信用環(huán)境下建筑公司2018Q2 增長明顯放緩。2018 年上半年建筑上市公司整體營收同比增長10.97%，其中Q1/Q2 分別同比增長13.89%/8.71%；歸屬母公司凈利潤同比增長14.73%，其中Q1/Q2 分別同比增長18.31%/12.45%。Q2 營收與業(yè)績增長放緩主要系2018 上半年地方政府去杠桿力加大、信用緊縮資金面趨緊、PPP 監(jiān)管政策趨嚴(yán)，多因素疊加下建筑企業(yè)開工以及前期訂單向收入轉(zhuǎn)化速度有所放緩所致。

    可比毛利率提升明顯，費(fèi)用率略有上升，凈利率達(dá)到歷史同期新高。上半年板塊整體毛利率為11.75%（YoY+0.44pct），稅金及附加占收入比例同比下降0.04 個pct，綜合考慮，實(shí)際可比毛利率（1-（稅金+成本）/收入）顯著上升0.48 個pct，主要因PPP 等高利潤率項(xiàng)目貢獻(xiàn)加大。財(cái)務(wù)（利息支出與匯兌損益）與管理（研發(fā)與薪酬）費(fèi)率增加導(dǎo)致期間費(fèi)用率同比上升0.41 個pct，主要系上半年融資成本顯著上升、職工薪酬增加較多所致。在毛利率驅(qū)動下，2018H1 建筑行業(yè)整體凈利率3.98%（YoY+0.21pct）為歷史新高。現(xiàn)金流出同比增加，但流出主要發(fā)生在Q1，Q2 呈大幅改善。資產(chǎn)負(fù)債率同比下降，存貨周轉(zhuǎn)率初步改善，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有所下滑，ROE延續(xù)筑底反彈趨勢為5.49%，同比提升0.05 個pct。

    設(shè)計(jì)板塊與化學(xué)工程收入及業(yè)績顯著加速。2018 H1 收入增速排名前三的子板塊為化學(xué)工程（34%）、鋼構(gòu)（31%）、生態(tài)園林（29%），盈利增速排名前三的子板塊為設(shè)計(jì)（41%）、國際工程（30%）、化學(xué)工程（29%）。從收入端來看，化學(xué)工程、鋼構(gòu)及房建板塊增長有所加速，其中化學(xué)工程等制造業(yè)領(lǐng)域投資增速有回暖趨勢，行業(yè)迎來復(fù)蘇周期。從盈利端來看，設(shè)計(jì)、化學(xué)工程、國際工程、裝飾及鋼構(gòu)板塊增長有所加速，其中設(shè)計(jì)板塊新上市的公司較多，大部分均處于快速成長期，化學(xué)工程加速主要受收入驅(qū)動。

    2018Q2 建筑央企整體營收與業(yè)績增長小幅放緩。2018H1 央企整體營收同比增長9.63%，其中Q1/Q2 分別同比增長12.7%/7.2%；歸母凈利潤同比增長12.5%，其中Q1/Q2 分別同比增長15.1%/10.7%。其中營收Q2 增速環(huán)比提升的僅葛洲壩一家；業(yè)績Q2 增速環(huán)比提升的有中國中鐵、中國鐵建和葛洲壩。Q2 央企營收整體增長放緩主要系去杠桿環(huán)境下融資收緊，項(xiàng)目進(jìn)展速度放緩；Q2 業(yè)績整體放緩主要系收入放緩，同時研發(fā)費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、營業(yè)外支出等有所增加，以及部分企業(yè)投資收益明顯減少所致。

    投資建議：盡管Q2 行業(yè)增速放緩，但當(dāng)前政策已明確穩(wěn)基建重要方向，財(cái)政有望持續(xù)發(fā)力，信用修復(fù)力度有望不斷加大，疊加當(dāng)前專項(xiàng)債加速發(fā)行，預(yù)計(jì)2018Q4 開始建筑行業(yè)營收及業(yè)績增長有望改善（政策見效需要時間，Q3 預(yù)計(jì)行業(yè)整體仍難改觀）。在行業(yè)下行周期中，優(yōu)選細(xì)分行業(yè)中盈利增長快、資金實(shí)力強(qiáng)的細(xì)分板塊龍頭。建筑央企國企重點(diǎn)標(biāo)的：中國鐵建、中國中鐵、葛洲壩；民企龍頭重點(diǎn)標(biāo)的：龍?jiān)ㄔO(shè)、蘇交科。此外，還推薦目前處于歷史估值極低位置的金螳螂。裝配式建筑企業(yè)近期取得較多進(jìn)展，建議重點(diǎn)關(guān)注亞廈股份、精工鋼構(gòu)。

    風(fēng)險提示：流動性收緊風(fēng)險；PPP 項(xiàng)目執(zhí)行進(jìn)度不達(dá)預(yù)期風(fēng)險；PPP 政策變化風(fēng)險；房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控風(fēng)險；匯率風(fēng)險。