行業景氣度下行中營收增速逆勢提升，投資的結構性變化助推部分子行業營收增速顯著提升。

    建筑行業2017年上半年營收同比增速約11%，為近兩年增速最高值。大多數子行業營收增速有時候提升。其中傳統路橋、化學工程行業營收增速有所提升或由在固定資產投資中公路建設、化學工程等相關投資的相對強勢所推動；園林行業營收增速約68%，而去年同期為21%，部分園林企業通過大力承接PPP項目從而帶動子行業整體營收顯著增長，但在目前政府對于地方投融資監管趨嚴以及財政部對于PPP項目“四條線”進一步強調的背景下，通過PPP項目進行激進擴張的園林企業收入增速或受到一定影響。此外，盡管裝飾行業營收增速有所下降，但在三四線城市房地產投資與銷量均相對強勢的情況下，我們可以看到廣泛布局三四線城市的東易日盛、廣田集團等公司營收增速卻有所提升。

    行業凈利潤增速顯著提升，園林、地方路橋等行業表現亮眼。

    在剔除“營改增”因素后，建筑行業毛利率小幅上升，2017年上半年行業同口徑毛利率為11.32%，同升0.22個百分點。子行業間毛利率變動有所分化，其中大建筑央企、地方路橋、裝飾、對外工程行業有所上升；園林、設計院、鋼結構等行業有所下降。在“營改增”過渡期內，簡易計稅法在地方路橋以及大建筑央企“老項目”上的使用或為上述兩大子板塊毛利率上升的重要因素之一。行業整體期間費用率上升0.43個百分點，但資產減值占比有所下降。綜上，建筑行業凈利率延續近年來的上升趨勢，凈利潤增速為18.80%，較去年同期由負轉正。

    行業整體資產負債率小幅下降，在有息負債增速普遍上行背景下，行業對于融資環境變化可能更加敏感。

    行業整體資產負債率較去年同期有所下降，其中大建筑央企、地方路橋、對外工程、鋼結構行業資產負債率均有所下降。預計在國資委對于資產負債率指標考核趨嚴下，部分資產負債率迫近或超過80%“紅線”的建筑央企或地方國企有望進一步降低其資產負債率。此外，建筑業整體以及地方路橋、大建筑央企等子行業有息負債同比增速提升較為顯著，行業對于融資環境的變化或更加敏感。

    行業經營活動凈流出額提升，PPP對民營企業現金流影響顯著。

    2017年上半年建筑行業經營活動現金流凈流出較去年同期顯著增加，凈流出額超過1700億元。其中大建筑央企凈流出額為1487億，占總流出額近87%，其中土地支出費用為大建筑央企經營現金流凈流出額大幅提升的主要原因之一。除大建筑央企和地方路橋之外，其他子行業經營現金流凈額變化相對較小。此外，計入PPP對于民營企業現金流的影響值得關注。

    投資建議：行業主線邏輯未變，建議重視國改帶來的估值提升機會以及部分民營龍頭企業的投資機會。

    隨著行業景氣度下降，行業逐步進入存量博弈期，在此階段建筑國企、央企的資源匯聚效應逐漸增強，其估值提升則是題中之意。另外，國企正在面臨著改革的黃金時間窗口期，目前上下理念已經高度一致，實質性的變革正在進行，隨后更加值得期待；國企改革、尤其是股權激勵和員工持股能夠激發出國有企業的經營活力，將其手中的壟斷資源和隱性優勢逐漸變現，且建筑國企、央企凈利率提升空間依然可觀。推薦關注中國建筑、中國中冶、中國交建等建筑央企，以及四川路橋、上海建工、隧道股份等地方國企。

    除了建筑國企、央企外，民營企業同樣存在投資機遇。我們看到部分民營企業也通過轉型、積極擴張等手段，抓緊成長機遇，而國家對于裝配式建筑以及全裝修的大力推廣也拓展了行業發展空間，建議重視上市民營龍頭建筑企業的估值提升機會。