互聯(lián)網(wǎng)家裝企業(yè)齊屹科技（1739.HK，齊家網(wǎng)母公司）已于2018年7月在港交所上市，但上市以來(lái)股價(jià)表現(xiàn)不佳，以發(fā)行價(jià)4.85元測(cè)算，四個(gè)月已累計(jì)下跌超過(guò)三成，市值合計(jì)蒸發(fā)約20億港元。

　　公司當(dāng)前總市值約38億港幣，折合不到5億美元。根據(jù)公司上市前C輪融資最后一筆1000萬(wàn)美金對(duì)應(yīng)的1.17%股權(quán)測(cè)算，當(dāng)時(shí)的估值高達(dá)8.55億美金估值。這意味著，該輪投資者已經(jīng)錄得大幅賬面虧損。

　　與此同時(shí)，隨著公司上市將滿6個(gè)月，基石投資者浙江美大、海智集團(tuán)以及更早期的部分A、B輪投資者所持股份也將陸續(xù)解禁，屆時(shí)公司股價(jià)是否會(huì)進(jìn)一步承壓？

　　是什么導(dǎo)致了公司股價(jià)持續(xù)低迷？

　　發(fā)行遇冷已提前預(yù)告股價(jià)走勢(shì)？

　　齊屹科技發(fā)行的最終定價(jià)為4.85港元，遠(yuǎn)低于公司的指示性發(fā)售價(jià)范圍6.80港元至9港元，由此導(dǎo)致公司此次發(fā)行只募集了10.72億港元，少于發(fā)售前預(yù)期的17.79億港元。

　　在香港公開發(fā)售階段，市場(chǎng)也只認(rèn)購(gòu)了335.05萬(wàn)股，遠(yuǎn)低于發(fā)售的約2420萬(wàn)股，認(rèn)購(gòu)熱情明顯不足。

　　投資者認(rèn)購(gòu)熱情不足，上市后股價(jià)疲軟在情理之中，上市當(dāng)日直接破發(fā)。然后一路下探，10月下旬最低跌到了2.8港元/股，最高跌幅達(dá)42.27%。

　　不管是調(diào)低發(fā)行價(jià)、認(rèn)購(gòu)不足還是隨后股價(jià)持續(xù)低迷，都表現(xiàn)出了市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)家裝行業(yè)缺乏信心。

　　翻查齊屹科技招股文件以及隨后發(fā)布的半年報(bào)，市場(chǎng)的擔(dān)心有其道理。

　　銷售費(fèi)用高企，增收難增利 

　　如下圖所示，從2017年半年報(bào)到2018年半年報(bào)，齊屹科技的營(yíng)業(yè)總收入從2.08億上升到了2.82億，同比增長(zhǎng)35.58%。

　　但是，公司的盈利能力表現(xiàn)不佳，雖然今年上半年已經(jīng)扭虧為盈，但經(jīng)調(diào)整溢利仍然只有0.21億，凈利潤(rùn)率不足8%。

　　究其原因，主要是因?yàn)閺V告及推廣開支有所增加，導(dǎo)致銷售及營(yíng)銷開支高企。以2018年半年度數(shù)據(jù)為例，當(dāng)期的銷售及營(yíng)銷開支高達(dá)1.25億，占營(yíng)收的比例為44.33%。

　　不過(guò)，這并非齊屹科技一家面臨的問(wèn)題。從下圖可以看到，行業(yè)的另一家領(lǐng)軍企業(yè)土巴兔也面臨著同樣的難題，雖然其銷售及營(yíng)銷開支占比近幾年已經(jīng)明顯下降，但2017年仍然超過(guò)了營(yíng)收的30%。

　　高企的費(fèi)用開支必然帶來(lái)更多的資金需求，繼齊屹科技之后，土巴兔也遞交了上市申請(qǐng)。

　　競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手遞交上市申請(qǐng) 

　　齊屹科技和土巴兔作為國(guó)內(nèi)最大的兩家互聯(lián)網(wǎng)家裝企業(yè)，運(yùn)行軌跡也頗為相似。上海齊家成立于2007年，土巴兔于次年在深圳注冊(cè)成立。

　　齊屹科技今年7月在港交所上市，土巴兔便在8月向港交所遞交了聆訊資料集。

　　雖然齊屹科技成立較早，但其營(yíng)收規(guī)模近幾年卻被土巴兔超越，直到2018年半年報(bào)時(shí)，公司營(yíng)收再度反超土巴兔。

　　在前幾年的O2O熱潮中，互聯(lián)網(wǎng)家裝行業(yè)也曾經(jīng)被視為一個(gè)風(fēng)口。兩家公司在上市前都拿到了三輪融資，其中齊屹科技的投資者較為分散，主要包括百度、鼎暉、Orchid Asia以及Cachet Special等，土巴兔的投資者則集中在經(jīng)緯創(chuàng)投、紅杉資本以及58.com這三家。

　　截至上市時(shí)，持有齊屹科技股權(quán)大于5%的共有五家公司，百度位列第二大股東。

　　土巴兔的股權(quán)結(jié)構(gòu)則相對(duì)集中，截至聆訊資料集遞交日期，公司四位股東的持股都超過(guò)了10%，其中經(jīng)緯創(chuàng)投的持股比例更是達(dá)到了22.42%。

　　盡管IPO時(shí)認(rèn)購(gòu)比較清冷，融資額較預(yù)期也打了折扣，但是超過(guò)10億港元的募資額仍然大大增強(qiáng)了齊屹科技的資金實(shí)力，為接下來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)補(bǔ)足了彈藥。

　　但是，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手土巴兔也緊隨其后加緊了上市步伐，如果能成功上市募得大筆資金，資金實(shí)力也將大增。兩個(gè)老對(duì)手之間仍然是對(duì)峙格局。

　　雖然競(jìng)爭(zhēng)激烈，兩家公司卻不約而同的選擇了同一個(gè)發(fā)展方向：削減自營(yíng)，擴(kuò)充平臺(tái)型業(yè)務(wù)。

　　弱化自營(yíng)，專注平臺(tái)業(yè)務(wù) 

　　由下圖齊屹科技業(yè)務(wù)構(gòu)成的變化趨勢(shì)可以看到，公司網(wǎng)上平臺(tái)業(yè)務(wù)繼續(xù)保持增長(zhǎng)，從2017年半年度時(shí)的0.74億上升到了2018年半年度時(shí)的1.6億，而期間的自營(yíng)業(yè)務(wù)則從1.32億下降到了1.15億。這與土巴兔的變化趨勢(shì)相類似，只是土巴兔的收縮程度更為劇烈，在此期間其自營(yíng)業(yè)務(wù)直接從3.09億下降到了0.56億。

　　收縮自營(yíng)業(yè)務(wù)的核心邏輯是該業(yè)務(wù)板塊毛利低且資產(chǎn)較重，在平臺(tái)業(yè)務(wù)已經(jīng)有一定規(guī)模且已經(jīng)積累充足行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的情況下，繼續(xù)保留大規(guī)模自營(yíng)業(yè)務(wù)已經(jīng)不再經(jīng)濟(jì)。

　　值得注意的是，在收縮自營(yíng)業(yè)務(wù)的同時(shí)，齊屹科技平臺(tái)業(yè)務(wù)的上升幅度明顯快于土巴兔，由此導(dǎo)致了兩者在該業(yè)務(wù)的差距明顯縮小。

　　關(guān)于這一趨勢(shì)，我們也可以從這兩家公司的募資用途中看到端倪。

　　從下圖兩家公司的募集資金分配來(lái)看，核心都將用于網(wǎng)上平臺(tái)的開發(fā)，包括客戶端的引流以及吸引上游供應(yīng)商的加入，顯示了雙方對(duì)平臺(tái)業(yè)務(wù)的重視。

　　不同的是，齊屹科技仍將拿出10%的募集資金用于自營(yíng)室內(nèi)設(shè)計(jì)及系統(tǒng)的投資，而土巴兔則沒有計(jì)劃在該板塊追加投入，這種差別可以從前面兩家公司收縮自營(yíng)業(yè)務(wù)的激烈程度中得到印證。

　　經(jīng)過(guò)多年的積累，這兩家互聯(lián)網(wǎng)家裝龍頭終于將相繼登陸資本市場(chǎng)。

　　正如莎士比亞所說(shuō)：凡是過(guò)往，皆為序章。上市不是終點(diǎn)，至少重金押注的風(fēng)險(xiǎn)資本大都還沒有退出，即便股票解禁，要有好收成也得股價(jià)走勢(shì)給力。

　　回到齊屹科技，從短期來(lái)看，其財(cái)務(wù)和股價(jià)表現(xiàn)并不理想。未來(lái)，公司能否通過(guò)持續(xù)的經(jīng)營(yíng)改善來(lái)改變投資者的悲觀預(yù)期，仍是未知數(shù)。

　　不過(guò)，盡管股價(jià)深度破發(fā)，但比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手先上市，對(duì)于齊屹科技而言可能仍是個(gè)好事情。如果近期土巴兔要在香港招股，投資者的熱情或許會(huì)受到不小的打擊。