互聯網家裝企業齊屹科技（1739.HK，齊家網母公司）已于2018年7月在港交所上市，但上市以來股價表現不佳，以發行價4.85元測算，四個月已累計下跌超過三成，市值合計蒸發約20億港元。

　　公司當前總市值約38億港幣，折合不到5億美元。根據公司上市前C輪融資最后一筆1000萬美金對應的1.17%股權測算，當時的估值高達8.55億美金估值。這意味著，該輪投資者已經錄得大幅賬面虧損。

　　與此同時，隨著公司上市將滿6個月，基石投資者浙江美大、海智集團以及更早期的部分A、B輪投資者所持股份也將陸續解禁，屆時公司股價是否會進一步承壓？

　　是什么導致了公司股價持續低迷？

　　發行遇冷已提前預告股價走勢？

　　齊屹科技發行的最終定價為4.85港元，遠低于公司的指示性發售價范圍6.80港元至9港元，由此導致公司此次發行只募集了10.72億港元，少于發售前預期的17.79億港元。

　　在香港公開發售階段，市場也只認購了335.05萬股，遠低于發售的約2420萬股，認購熱情明顯不足。

　　投資者認購熱情不足，上市后股價疲軟在情理之中，上市當日直接破發。然后一路下探，10月下旬最低跌到了2.8港元/股，最高跌幅達42.27%。

　　不管是調低發行價、認購不足還是隨后股價持續低迷，都表現出了市場對互聯網家裝行業缺乏信心。

　　翻查齊屹科技招股文件以及隨后發布的半年報，市場的擔心有其道理。

　　銷售費用高企，增收難增利 

　　如下圖所示，從2017年半年報到2018年半年報，齊屹科技的營業總收入從2.08億上升到了2.82億，同比增長35.58%。

　　但是，公司的盈利能力表現不佳，雖然今年上半年已經扭虧為盈，但經調整溢利仍然只有0.21億，凈利潤率不足8%。

　　究其原因，主要是因為廣告及推廣開支有所增加，導致銷售及營銷開支高企。以2018年半年度數據為例，當期的銷售及營銷開支高達1.25億，占營收的比例為44.33%。

　　不過，這并非齊屹科技一家面臨的問題。從下圖可以看到，行業的另一家領軍企業土巴兔也面臨著同樣的難題，雖然其銷售及營銷開支占比近幾年已經明顯下降，但2017年仍然超過了營收的30%。

　　高企的費用開支必然帶來更多的資金需求，繼齊屹科技之后，土巴兔也遞交了上市申請。

　　競爭對手遞交上市申請 

　　齊屹科技和土巴兔作為國內最大的兩家互聯網家裝企業，運行軌跡也頗為相似。上海齊家成立于2007年，土巴兔于次年在深圳注冊成立。

　　齊屹科技今年7月在港交所上市，土巴兔便在8月向港交所遞交了聆訊資料集。

　　雖然齊屹科技成立較早，但其營收規模近幾年卻被土巴兔超越，直到2018年半年報時，公司營收再度反超土巴兔。

　　在前幾年的O2O熱潮中，互聯網家裝行業也曾經被視為一個風口。兩家公司在上市前都拿到了三輪融資，其中齊屹科技的投資者較為分散，主要包括百度、鼎暉、Orchid Asia以及Cachet Special等，土巴兔的投資者則集中在經緯創投、紅杉資本以及58.com這三家。

　　截至上市時，持有齊屹科技股權大于5%的共有五家公司，百度位列第二大股東。

　　土巴兔的股權結構則相對集中，截至聆訊資料集遞交日期，公司四位股東的持股都超過了10%，其中經緯創投的持股比例更是達到了22.42%。

　　盡管IPO時認購比較清冷，融資額較預期也打了折扣，但是超過10億港元的募資額仍然大大增強了齊屹科技的資金實力，為接下來的競爭補足了彈藥。

　　但是，競爭對手土巴兔也緊隨其后加緊了上市步伐，如果能成功上市募得大筆資金，資金實力也將大增。兩個老對手之間仍然是對峙格局。

　　雖然競爭激烈，兩家公司卻不約而同的選擇了同一個發展方向：削減自營，擴充平臺型業務。

　　弱化自營，專注平臺業務 

　　由下圖齊屹科技業務構成的變化趨勢可以看到，公司網上平臺業務繼續保持增長，從2017年半年度時的0.74億上升到了2018年半年度時的1.6億，而期間的自營業務則從1.32億下降到了1.15億。這與土巴兔的變化趨勢相類似，只是土巴兔的收縮程度更為劇烈，在此期間其自營業務直接從3.09億下降到了0.56億。

　　收縮自營業務的核心邏輯是該業務板塊毛利低且資產較重，在平臺業務已經有一定規模且已經積累充足行業經驗的情況下，繼續保留大規模自營業務已經不再經濟。

　　值得注意的是，在收縮自營業務的同時，齊屹科技平臺業務的上升幅度明顯快于土巴兔，由此導致了兩者在該業務的差距明顯縮小。

　　關于這一趨勢，我們也可以從這兩家公司的募資用途中看到端倪。

　　從下圖兩家公司的募集資金分配來看，核心都將用于網上平臺的開發，包括客戶端的引流以及吸引上游供應商的加入，顯示了雙方對平臺業務的重視。

　　不同的是，齊屹科技仍將拿出10%的募集資金用于自營室內設計及系統的投資，而土巴兔則沒有計劃在該板塊追加投入，這種差別可以從前面兩家公司收縮自營業務的激烈程度中得到印證。

　　經過多年的積累，這兩家互聯網家裝龍頭終于將相繼登陸資本市場。

　　正如莎士比亞所說：凡是過往，皆為序章。上市不是終點，至少重金押注的風險資本大都還沒有退出，即便股票解禁，要有好收成也得股價走勢給力。

　　回到齊屹科技，從短期來看，其財務和股價表現并不理想。未來，公司能否通過持續的經營改善來改變投資者的悲觀預期，仍是未知數。

　　不過，盡管股價深度破發，但比競爭對手先上市，對于齊屹科技而言可能仍是個好事情。如果近期土巴兔要在香港招股，投資者的熱情或許會受到不小的打擊。