【編者按】前不久，在顧家家居與喜臨門發生的股權轉讓意向書作廢的新聞發生后，喜臨門股票上漲并創下了下半年來的新高。這起看上去以“控股式收購”為目的的收購案，暫時以失敗告終。要想曲線控股一家比自身并沒有弱很多的上市公司，顧家家居面臨的難題還很多，不過有意思的是，顧家家居接下來的外延式并購將如何開展？我們拭目以待。

    文章發于第一家具網，經億歐家居編輯，供行業人士參考。

    顧家家居與喜臨門4月14日發布一紙公告，宣布他們去年10月簽署的《股權轉讓意向書》自動終止。原因是在約定的時間內，雙方談判不成功，未獲共識。

    去年兩家公司公告股權轉讓意向書時，行業在震驚之余，并非所有人都看好這項交易。果然資本市場也投了反對票。在公告次日喜臨門股票出現了一日漲停，但是之后股價持續低迷，最低竟跌至7.9元，是公告收購股價15.2元的約52%。

    控股式收購通常難以成功

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    不僅僅是在家具界，在很多行業，控股式收購常常以被收購方從市場上消失作為終曲。很多收購的案例是兩敗俱傷，1+1小于2。有資料顯示，收購的成功率只有30%，70%的收購都是失敗的。

    其實，喜臨門之所以簽定此項股權轉讓意向書，據分析是一筆大額債務將到期，公司為了紓困而作出這一選擇。可見，喜臨門控股股東并沒有真正的意向想出售公司控股地位。

    查看喜臨門與顧家家居的財務報表，作為收購方的顧家家居并不比喜臨門強多少。兩者的收購如果成功，將又是一起看上去并不和諧的并購案例。作為被收購方的喜臨門中層與基層員工是否真的服氣，很難預知。因此，收購后的真正融合也將成為一個難題。

    外延擴張式收購隱患重重

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    喜臨門的財務緊張，其實也源起于收購。

    2015年5月，喜臨門宣布以7.2億元現金完成對晟喜華視前身浙江綠城文化傳媒有限公司100%股權的收購。收購后，喜臨門賬面商譽由0增至6.34億元。

    彼時晟喜華視作出承諾，2015年～2017年，凈利潤分別不低于6850萬元、9200萬元、12000萬元。從實際完成情況看，2015年～2017年，晟喜華視分別實現凈利潤7007.46萬元、8432.38萬元、12285.19萬元。三年累計實現凈利潤27725.03萬元，整體完成率98.8%。

    財報并入晟喜華視后，喜臨門業績十分亮眼。2015年～2017年，喜臨門分別實現營業收入16.87億元、22.17億元、31.87億元。其中影視板塊毛利率最高，2017年達到了54.22%。

    華麗的財報背后暗藏隱憂。根據2018年業績預告，喜臨門公司預計2018年度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損3.9億元至虧損4.4億元，扣除非經常性損益后的凈利潤為虧損4.25億元至虧損4.75億元。而虧損最重要的原因就是全資子公司晟喜華視經營業績預計不達預期，公司擬對其商譽計提減值。

    另一家2018年預計虧損的公司曲美家居，也是因為動用36億多元的資金蛇吞象似地收購一家挪威家具公司，而背上了沉重的債務，公司經營也從贏利轉為虧損。

    如今，喜臨門與曲美的前車之鑒還沒有能夠讓顧家家居警醒，它仍然在尋求控股喜臨門，據報道是通過購買喜臨門控股股東發行的可轉債的方式間接控股。

    股權轉讓意向書作廢的真正原因可能是收購價格沒談妥

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    關于意向書為何終止，雙方的公告是這樣表述的：

    顧家家居于2018年10月14日與喜臨門控股股東紹興華易投資有限公司簽署了《股權轉讓意向書》。根據《股權轉讓意向書》的約定，本意向書有效期為自本意向書簽訂之日起六個月，有效期屆滿后，若合同雙方仍未簽訂正式的轉讓協議，則本意向書自動終止。

    根據半年前的這份《股權轉讓意向書》，顧家家居擬以單價不低于15.20元/股、總價不低于13.8億元的價格，收購喜臨門不低于23%的股權，交易完成后喜臨門將成為顧家家居控股子公司。

    自《股權轉讓意向書》簽署后，雙方就合作細節展開了多次深入的交流與洽談，但鑒于商洽過程中主客觀條件影響，交易雙方最終未能在意向書有效期屆滿前達成共識并簽署正式的轉讓協議，因此意向書自動終止。

    公告中不便明說的理由大概是：顧家家居以15.2元每股的價格收購，相對于半年來喜臨門的股價，確實是太高了。3月1日前，喜臨門公司股價處于10元以下，相比于15.2元，有著5元以上的價差，實在讓收購方難以接受。當然這只是筆者揣測。

    據報道，4月3日，顧家家居及其子公司參與認購了證券行業支持民企發展系列之天風證券2號分級集合資產管理計劃（下稱資管計劃）。

    4月10日，該資管計劃承接了“16華易EB”、“華易02EB”、“華易03EB”、“華易04EB”共11.05億元，這四只產品均為華易投資發行的可交換公司債券。

    在資管計劃中，顧家家居及其子公司認購了3.1億元B級份額。產品為正時，B級份額承擔90%的盈利，當然虧損時，也承擔90%的虧損。

    根據公告，資管計劃需在設立滿6個月建倉期內完成80%以上可交債的轉股。華易可交債目前的換股價格為11.32元/股，如果全部換股，可以轉換為喜臨門股票8834萬股，占總股本的22.38%，華易投資的持股比例將下降至21.47%，資管計劃將成為喜臨門的單一第一大股東。

    這樣的實際行動，不但引起了局外人的合理聯想，也驚動了上海證券交易所。

    上交所對資管計劃與《股權轉讓意向書》終止二者之間的關系表示關注。

    上交所要求披露，顧家家居是否以認購資管計劃替代原定的股權受讓，二者是否構成一攬子交易或安排；同時，要求說明，顧家家居認購超過50%的B級份額，并承擔90%的虧損或盈利，是否以取得喜臨門的控制權為目的；顧家家居未來是否有繼續增持計劃。

    上交所同時明確要求說明，顧家家居是否擬通過資管計劃投資華易可交債并結合自身已有持股收購、控制喜臨門，是否對顧家家居本身構成重大資產重組，相關行為是否符合《上市公司重大資產重組管理辦法》的規定。

    外界合理想象顧家家居是想以較低價格曲線控股喜臨門。但是無論如何，資本市場對喜臨門與顧家家居的交易終止是持歡迎態度的。4月15日，喜臨門股票以上漲2.93%報收，這是在上一個交易日上漲10%基礎上的再次上漲，股價已創下半年來的新高，以13.36元報收。

    顧家家居看上去仍然想以做大為目標，進行外延式并購。

    不看好此類收購的理由是：一個品牌還是在創業者手里更容易做大，況且喜臨門作為床墊領軍企業，如果不犯激進、冒進的錯誤，本可以過得更好。