基建投資資金來源拆解

    從資金來源構成看，基建投資資金主要來源4項，分別是自籌資金，近年來占比持續(xù)提升，基本在60%以上，其余是國內(nèi)貸款和預算內(nèi)資金，占比均在15-16%之間，剩下為其它資金，占比在5-7%左右。

    而自籌資金來源中，主要包括政府性基金支出、城投債、PPP以及非標等，目前沒有自籌資金來源的權威統(tǒng)計，我們大致做一個拆解和估算2017年政府性基建投資資金來源約16%；PPP占基建投資資金來源約9%；城投債占基建投資資金來源約3%；非標占基建投資資金12%；由于由于政府性基金相對穩(wěn)定，在自籌資金來源中，占比比較大的就是PPP和非標，在今年成為影響基建投資增速的決定性因素。

    今年以來基建投資面臨的4個困境

    今年以來，受多方面原因影響，基建投資增速持續(xù)走低，截止2018年6月，新口徑（不含電力熱力和水）基建投資增速下滑至7.3%，按照老口徑包含電熱力和水擬合出的投資增速已經(jīng)下滑至3.3%，而去年基建投資增速還保持在兩位數(shù)，導致基建投資增速快速是“緊信用”和“嚴監(jiān)管”政策綜合作用下的結果，具體梳理，我們認為四方面的影響負有直接原因：分別是PPP清理；資管新規(guī)；地方債發(fā)行和信用市場波動。

    政策轉(zhuǎn)向背景下，2018年基建投資增速能否迎來拐點

    7月18日以來，針對上半年地方政府、企業(yè)在融資過程中面臨的問題，央行推出了包括窗口指導購買低等級債券，資管新規(guī)一定程度松綁等組合政策，財政也提出了要更加積極，加快專項債發(fā)行等說法，我們也從資金來源的角度對2018年基建投資增速做了敏感性分析，從分析結果來看，基建最大彈性可能還是取決于非標，如果不能遏制非標今年以來抽血而不是融資的態(tài)勢，全年基建（傳統(tǒng)口徑）負增長依然是大概率事件，如果非標下半年恢復對基建融資5000億，全年增速有望反彈至6.6%左右，如果財政進一步發(fā)力，寬松進一步加碼，則基建投資增速有望反彈至兩位數(shù)。

    基建行情演繹——參考2012年表現(xiàn)

    從建筑板塊歷史表現(xiàn)來看，超額收益的機會主要來自于政策驅(qū)動，板塊股價上漲主要由估值驅(qū)動。從12年行情來看，政策寬松帶來的基建行情持續(xù)時間約4個月，建筑央企平均漲幅約25%，啟動時，對應當年EPS的PE約在5.8x，PB0.76x，龍頭中國鐵建漲幅超過50%；再看本輪基建股表現(xiàn)，以7月20日收盤價作為啟動之日，啟動時對應2018年盈利預測PE約為7.7x，PB約為0.85x，經(jīng)過一輪上漲后，目前對應PE約為8.5x，PB0.94x，從時間和空間來看，本輪行情較12年有較大差距，目前階段難言結束，當然最后的高度整體看還是取決于政策的力度和持續(xù)性。

    水泥——行業(yè)已經(jīng)經(jīng)受住了需求大幅下滑的考驗

    與市場普遍認識不同，從我們對水泥產(chǎn)量數(shù)據(jù)的研究來看，水泥今年需求出現(xiàn)了10%左右的下滑。然而，在需求下滑10%的情況下，今年以來水泥價格表現(xiàn)非常堅挺，尤其是供需結構更好的區(qū)域，這說明水泥行業(yè)在化解產(chǎn)能過剩的困局中，也一并找到了化解需求下行危機中的利器——行業(yè)競爭格局的顯著優(yōu)化，換句話說今年的高景氣經(jīng)受住了需求大幅下滑的考驗。

    水泥股可看高一線——或可實現(xiàn)雙擊機會

    從水泥股的歷史表現(xiàn)來看，水泥股大幅超額收益主要在2009年，2011年，2015年和2017年，水泥股的表現(xiàn)有估值驅(qū)動和盈利驅(qū)動兩種情形，今年以來，水泥股表現(xiàn)優(yōu)于大盤，但是估值持續(xù)下行，行情主要由業(yè)績驅(qū)動。下半年如果基建投資能企穩(wěn)回升，則需求端邊際改善有望貢獻更好的價格彈性，因此業(yè)績和估值的雙重提升并非不可能。

    上調(diào)建筑板塊評級至“增持”

    由于當前政策環(huán)境發(fā)生較大變化，板塊本身行情主要來自政策驅(qū)動，市場對板塊的風險偏好提升，大基建是首先受益品種，我們認為板塊跑贏大盤是大概率事件，上調(diào)板塊評級至“增持”

    我們認為行情在曲折中前行，并從建筑央企向區(qū)域龍頭及細分領域龍頭推進，建議密切跟蹤非標融資變化及PPP推進情況，重點推薦建筑央企如中國交建、葛洲壩、中國鐵建、中國能源建設（H股）、中國建筑等，中西部地區(qū)基建龍頭如四川路橋，以及信用環(huán)境改善的生態(tài)建設龍頭如嶺南股份、名家匯等高增長品種；適當關注股價彈性品種如西藏天路、北新路橋等。

    重申水泥“看高一線”觀點

    重申水泥“看高一線”觀點，行情有望從業(yè)績驅(qū)動向業(yè)績和估值雙重驅(qū)動轉(zhuǎn)換。從水泥需求來看，今年最好的是西南（下滑幅度最小），重點推薦華新水泥，從水泥價格表現(xiàn)來看，最好的是華東，重點推薦海螺水泥和萬年青，其余建議關注具備加杠桿可能的經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)龍頭如冀東、塔牌等，以及今年60周年慶受益品種寧夏建材等；

    風險提示

    基建融資改善有限，投資回暖不明顯；政策執(zhí)行不到位或滯后；大盤系統(tǒng)性風險。