1、國企改革提速，建筑央國企迸發成長新動能

1.1、國資管控強化：國企改革提速，錨定央企考核體系指引方向

中央出臺“1+N”政策體系，搭建新時代國企改革“四梁八柱”。為進一 步落實改革重難點和應對新形勢、新要求，2020 年 6 月，中央全面深化 改革委員會第十四次會議審議通過《國企改革三年行動方案（2020-2022 年）》，聚焦“推進國有資本布局優化和結構調整”等 8 個方面重點任務。 在 2022 年國企改革三年行動高質量收官基礎上，2023 年，國務院國資 委圍繞提高企業核心競爭力和增強核心功能謀劃新一輪深化改革方案。

央企考核體系逐年優化，更加強調效益增長質量。2019-2022 年，該體 系由最初“兩利一率”逐步完善成“兩利四率”、并努力實現“兩增一控 三提高”；2023 年 1 月 5 日，國務院國資委召開中央企業負責人會議， 將該體系優化為“一利五率”，并以“一增一穩四提升”為目標，即：確 保利潤總額增速高于全國 GDP 增速，資產負債率總體保持穩定，凈資 產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率和營業現金比率進一步 提升。5 年間，央企考核體系在利潤總額基礎上增加凈資產收益率、營 業現金比率等指標，由重視效益增長演變為注重投資回報和現金流、強 調有質量的增長。

1.2、企業多維改善：改革成效顯著、建筑央國企多維指標向好

1.2.1、成長端：戰略重組優布局，再融資擴張助發展

央企戰略性重組、專業化整合提速。2022 年 12 月 19 號，經國務院批 準，中國寶武與中鋼集團實施重組，中國寶武將通過中鋼集團間接持有 54.5%中鋼國際總股本，該事件為國企改革三年行動計劃圓滿收官畫上 句號。2023 開年以來，央企專業化整合顯著提速，2022 年 12 月 30 日 至 2023 年 1 月 14 日，三峽集團和中交集團水利電力建設資源整合等 5 起央企專業化整合事件密集發生。

建筑央國企再融資規模高速擴張，中國交建 2023 開年募集大額資金。 國企改革三年行動期間（2020-2022 年），建筑央國企（擬）再融資事件 數量和總金額顯著增加，事件數量在 2020 年達至高峰 16 起，較 2019 年增加 13 起；2022 年，主因中國電建、中國能建相繼發布再融資公告， 分別融資 134 億元/擬融資 150 億元，建筑央國企（擬）再融資總金額 由 2019 年 28 億元高增至 309 億元，CAGR 高達 123.9%。23M1，中 國交建發布《關于 2023 年度非公開發行優先股預案的公告》，募集資金 總額不超過 300 億元，擬用于補充流動資金，為業務發展提供資金、加 速實現戰略規劃。

1.2.2、業績端：股權激勵錨定業績，股份回購彰顯信心

建筑央國企股權激勵事件頻繁，多家企業要求（扣非）凈利潤 CAGR 超 10%。2020-2022 年，A 股央國企實施股權激勵 236 起，其中建筑裝 飾行業 13 起，位列申萬一級行業（2021）第 7。從股權激勵解鎖條件 對（扣非）凈利潤 CAGR 要求看，中材國際、中國化學、中鋼國際、中 國中鐵等企業要求在 10%以上，分別不低于 15.5%/15%/12.5%/12%； 華電重工、中國交建、中國建筑要求在 5%以上，分別不低于 10%/8%/7%。

央國企股份回購推動估值回歸合理區間。建筑央國企中，中國化學、中 國建筑、中國電建及中國交建曾發布股份回購計劃，其目的主要在于提 升公司整體價值、推動估值提升以及健全激勵機制、提升員工積極性。 中國化學回購股份、用于未來員工股權激勵。22M8-11，公司共回 購股份 5996 萬股，占比 1.0%，總金額 5.1 億元。此次回購旨在增 強投資者信心，提升公司資本市場形象，回購股份用于未來員工股 權激勵。 中國建筑以股份回購調動員工積極性、吸引人才。20M10-12，公 司以自有資金回購股份 9.1 億股，占總股本約 2.2%，資金總額 47.9 億元。此次回購有利于吸引優秀人才，增強公司核心競爭力，提升 公司整體價值。

中國交建回購 H 股股份以加強市值管理。2019 年 8 月，中國交建 擬回購 H 股股份，截至 2020 年 6 月 9 日，累計回購股份 902.4萬股，總金額 4419萬港元。本次回購目的在于加強公司市值管理， 提升市場形象。 中國電建回購股份以維護股價、提升估值。2019 年 3 月，公司擬 回購公司 1%-2%股份，金額上限76.6億元。本次回購旨在提升公 司投資價值、維護股價，推動公司估值回歸合理區間。

1.2.3、回報端：分紅比例保持穩健，股息率具備提升潛力

地方國資委控股企業股東回報更具競爭力。1）從分紅區間看，2021 年， 32 家市值超 70 億元建筑央國企中，現金分紅比例大于 20%/介于 15-20%/低于 15%分別 21/5/6 家。2）從企業屬性看，2021 年，8 大建 筑央企平均現金分紅比例 17.5%，中國建筑、中國中冶、中國化學排名 前 3，分別 20.4%/19.3%/19.3%；4 大國際工程央企平均現金分紅比例 28.1%，中工國際、中鋼國際排名前 2，分別 43.8%/30%；4 大省級路 橋國企平均現金分紅比例 29.3%，四川路橋/安徽建工排名前 2，分別由 2015 年 14.7%/12.5%提升至 40.5%/39.3%，增長迅速。2021 年，現金 分紅比例排名前 10 央國企中，7 家為地方國資委控股。

地方國資委控股企業規劃現金分紅比例更高。2019 年以來，市值超 70 億建筑央國企中，17 家公司發布《未來三年股東回報規劃》，以現金方 式分配 利 潤 總 額 占 當 年 可 分 配 利 潤 比 例 最 低 值 在 15% 以 下 /15%-20%/20%以上分別 10/5/2 家。其中，四川路橋、中材國際排名前 2，分別 50%/30%；重慶建工、新疆交建、山東路橋、浙江建投、中國 鐵建介于 15%到 20%之間，分別 20%/20%/15%/15%/15%；其余企業 均 10%。此外，根據安徽建工 2016 年發布的《未來三年（2016-2018 年）股東回報規劃》，公司該三年以現金方式累計分配利潤不少于所實現 年均可分配利潤的 30%，2018-2020 年，公司連續三年累計分配現金股 利總額超過年均可分配利潤的 30%，現金分紅比例高位穩健。

H 股建筑央企股息率較高，并具備提升潛力。2021 年，5 家 H 股建筑央 企現金分紅占歸母凈利比例：中國中冶>中國交通建設>中國中鐵>中國 能源建設>中國鐵建，分別 19.3%/17.9%/17.6%/14.4%/13.5%；以 2 月 7 日收盤市值為基準，對應股息率：中國交通建設>中國鐵建>中國中鐵> 中國中冶>中國能源建設，分別 5.9%/5.7%/5.4%/5.2%/2.7%，4 家 H 股 建筑央企股息率超 5%。穩定分紅比例預期下，5 家 H 股建筑央企或受 益歸母凈利增長，股息率存在穩步提升空間。

2、國企改革疊加估值重塑，積極布局低估值績優央國企

2.1、基本面：多重預期差下，當前低估值建筑央國企價值提升進行時

眾多績優央國企估值處10年歷史底部，存在估值修復空間。1）行業層 面：截至2月7日收盤，SW建筑裝飾一級行業 PE（TTM）/PB（LF） 分別9.7/0.9，分別處于2013 年初以來23.9%/15.1%估值分位；SW 基 建市政工程三級行業 PE（TTM）/PB（LF）分別7.6/0.7，分別處于2013年初以來 17.4%/4.9%估值分位。2）個股層面：截至 2 月 7 日收盤，眾 多績優建筑央企和省級路橋國企估值處 10 年歷史底部，中國中鐵PE/PB 估值分位分別10%/7%，中國鐵建分別 13%/5%，中國能建分別 14%/24%，安徽建工分別 17%/36%。

多因素下央國企估值處底部，預期差改善促回歸合理水平。 折價原因 1：市場認為國內城鎮化水平已到一定程度，進一步提升 空間小。我國城鎮化水平已超 60%，基建投資動能或逐步衰減。 2010-2021 年，我國城鎮率由 49.68%升至 64.7%。2021 年，城鎮 率同比增速僅 1.3%。據國家統計局數據，上海、北京、天津、廣東、 江蘇、遼寧、浙江、重慶八個省份城鎮化率都已超過 70%。城鎮化 系拉動中國經濟增長的一大動力，城鎮化空間受限，基建需求端或 受影響。

預期差：需求方面，逆周期調節下，投資重回高增速區間。（1）復 盤看，2020 年 2 月之后，基建固定資產投資累計增速觸底回升， 2022 年 12 月達 11.5%，自 2017 年（增速 13.9%）后，全年增速 首次再回兩位數區間。（2）展望看，2023 年各省份固定資產投資增 速目標穩中有升。截至 1 月 16 日，全國（大陸地區）31 省份兩會 均已召開，22 個省份披露 23 年固投增速目標。1）增速端：目標增 速>=10%、7%-10%、<7%的省份數量分別 10/ 7/ 5 個，占比分別 45%/32%/23%；目標增速高于、低于 2022 年實際增速的省份數量分別 15/7 個，占比分別 68% /32%；2）投向端：基礎設施、能源 為各省 23 年重點投資領域，分別在 10/8 個省份政府工作報告中出 現。

折價原因 2：建筑央企應收款項及合同資產占總資產比重高，存一 定風險敞口。1）縱向看，2018-2021 年，疫情疊加房地產行業變 化雙重影響，建筑央企、地方國企應收款項及合同資占總資產比重 總體均呈現上升趨勢；2）橫向看，建筑央企該指標顯著低于地方 建筑國企。預期差：資產結構方面，涉房融資新規疊加地產政策持續寬松，敞 口計提風險減少、資產端改善。2022 年 11 月 28 日，證監會發布 涉房融資新規，壓制建筑國央企估值不利因素有望緩解，建筑央國 企地產和房建工程業務迎良性循環。融資新規發布后，世茂股份、 綠地控股等眾多涉房企業發布融資公告。房地產企業新增募集資金 用于“保交樓、保民生”，建筑央國企房建業務風險敞口或下降，有 望帶動資產負債表持續改善。

折價原因 3：建筑央國企委托代理現象突出。我國央國企大部分由 對應層級國資委直接/間接出資，高管基本不持有公司股權，其職務 升遷、薪酬考核一定程度上和公司發展掛鉤，但強制性激勵較少。 預期差：治理結構方面，股權激勵錨定公司中長期穩健發展。建筑 央企率先實施股權激勵，推動完善公司治理與激勵機制。1）中國 建筑實施股權激勵計劃后，業績表現良好。2019-2021 年，公司凈 利潤 CAGR 達 10.9%，高于 7%解鎖條件。2）中國交建/中國化學 股權激勵解鎖條件中，凈利潤/扣非歸母凈利潤增速均高于歷史指標 （2019-2021 年 CAGR）。3）2022 年 12 月 15 日，中國交建公告 《限制性股票激勵計劃（草案）》，縱向看，凈利潤增速目標高，中 期維度下業績有望穩健增長、錨定高質量發展；橫向看，中國交建 為 8 大建筑央企中第 4 家實施股權激勵企業，承前啟后、有望持續 增強市場信心。

2.2、政策端：中國特色估值體系催化建筑央國企估值修復

政策加碼、助力建筑央國企估值回歸合理水平。2022 年 11 月 21 日， 證監會主席在 2022 年金融街年會上提出，要把握好不同類型上市公司 的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系。2022 年 12 月 2 日， 上交所發布的《中央企業綜合服務三年行動計劃》指出，服務推動央企 估值回歸合理水平。2023 年 2 月 2 日，中國證監會召開 2023 年系統工 作會議，針對“建設中國特色現代資本市場”再次提及“具有中國特色 的估值體系”。多政策催化下，建筑央國企估值有望迎來修復。

2.3、重點企業分析

2.3.1、安徽建工、中國中鐵

（1）安徽建工（23 年業績對應 5.8xPE，1.1xPB）：安徽國資旗下低估 值建筑龍頭，受益涉房再融資新規、資金需求與再融資能力兼備。1） 工程主業發展勢頭強勁：2022 年，公司新簽 1327 億元，同比高增 75%， 其中基建工與房建工程新簽分別 830/489 億元，同比分別高增 85%/58%， 公路橋梁新簽 415 億元，同比大增 200%；22Q4 單季度新簽 376 億元， 同比大增 91%。2）再融資新規釋放資金面向好：22 年 11 月 28 日，證 監會發布涉房上市公司融資新規，18-21 年，公司資產負債率維持約 84%， PB（LF）1.0 倍，從實操層面具備股權再融資條件。3）水電“投融建 運”一體化優勢驅動中長期業績：公司具備綠色能源投建營一體化能力， 擁有 7 座控股運營水電站，總裝機 0.25GW；22H1，水電業務營收/利潤總額分別 1.1/0.6 億元，同比高增 38%/56%。

政策端：安徽省經濟形勢向好，固投目標保持高位。安徽省內經濟 持續向好、空間足：根據《2023 年安徽省政府工作報告》，2022 年 全省 GDP 達到 4.5 萬億元左右，增速 3.5%；人均地區生產總值突 破 1 萬美元。實現從“總量居中、人均靠后”向“總量靠前、人均 居中”的歷史性轉變。安徽省內 23 年固投目標增速高：根據《2023 年安徽省政府工作報告》，2023 年固定資產投資力爭 10%以上，保 持 2022 年高水平，區域需求強勁。公司端：新管理層就位，綠色能源投建營未來可期，涉房再融資新 規下、資金面有望向好。新董事長上任、強調一流作風：董事長楊 善賦于 2022 年底由馬鞍山市委常委調任安建集團，擔任安建集團、 安徽建工（股份）董事長，新任董事長于 2023 年工作謀劃會上強 調：努力創造一流業績，打造一流企業。堅持“跳起來摘桃子”， 立足安徽、放眼全國、走向世界。

（2）中國中鐵（23 年業績對應 4.3xPE，0.6xPB）：新興領域拓展加速 推進，股票激勵引發新動能。2022 年，公司新簽合同額 30323.9 億元， 同比增加 11.1%；22Q1-3，營業收入和歸母凈利潤分別 8481.8/230.2 億元，同比分別增加 10.5%/11.5%。1）公司發力水利水電、清潔能源、 港口航道、海上風電等新興領域拓展力度，打造“第二成長曲線”、基建 巨頭成長路徑清晰；2）公司股權激勵激發動能，2022 年 11 月 2 日， 授予公司中層管理人員及一線骨干員工 1192.2 萬股限制性股票。1 月 17 日，公司發布公告，近期中標 24 項重大工程，中標金額共計 1097.2 億元，約占 2021 年營業收入 10.3%。

短期：股權激勵激發動能，業績增速目標誠意足。股權激勵：解鎖 行權條件較高，2022 年-2024 年，公司扣非 ROE 需分別滿足≥ 10.5%、11.0%、11.5%；公司扣非凈利潤復合增速需滿足≥12%。 2）2021 年，中國中鐵扣非 ROE 在 8.08%~9.47%之間，扣非凈利 潤復合增速為 10.6%，8 大建筑央企列第 2。3）2017-2021 年，公 司 5 年經營現金流、自由現金流合計分 1100 億元、1300 億元，均 列 8 大建筑央企首位。

海外資源開發穩扎穩打，剛果（金）銅鈷礦投資收益彈性高。公司 礦業資產主要分布在海外剛果（金）、蒙古等國家，國內黑龍江、內 蒙古等資源大省，涉及銅、鈷、鉬、鉛、鋅、銀等多種礦產。當前 控股或參股投資建成 5 座現代化礦山，銅、鈷、鉬保有量分別約 820、 61、66 萬噸。并表國內礦山部分：2021 年礦產資源業務實現收入 59.57 億元，毛利率為 55%；參股部分：持股 41.7%海外剛果（金） 華剛礦業銅鈷礦銅品位 3.20%，鈷品位 0.25%，銅金屬量 766 萬噸， 鈷金屬量 59 萬噸，為世界級特大銅鈷礦山。21 年二期投產、投資 收益向上彈性足。華剛礦業 2021 年營收 104 億元，yoy+76%，凈 利潤 65.9 億元，yoy+135%。

2.3.2、中國交建、四川路橋、北方國際

（1）中國交建（23 年業績對應 6.5xPE/ wind 一致預期，0.6xPB）：全 球頭部基礎設施綜合服務商，聚焦主業、模式創新。22Q1-3，公司基 建建設/基建設計/疏浚新簽合同額分別 9033.4/362.0/705.2 億元，同 比分別增長 1.4%/11.3%/11.5%，主業行業龍頭地位穩固；利用基建 建設與疏浚兩大業務優勢，開拓布局環保、基建投資領域，積極發展流 域治理與抽水蓄能新業務，探索布局“鐵路+”、“港口+”、“機場+”等 模式，22Q1-3，公司港口建設/鐵路設計業務新簽分別405.6/132.9億元， 同比分別高增 25.7%/167.7%。

國際化指數列 8 大建筑央企 TOP3：2021 年，海外營收 948 億元， 絕對值位居 8 大建筑央企首位，營收占比 14%，位列第 3，海外新 簽合同額 2160 億元，占比 17%，排名第 4；回顧看，2017 年海外 營收占比高增至 24.5%，“一帶一路”龍頭標的。2013-2021 年， 海外新簽合同額 GAGR+6.71%，海外營收營收于 2017 年達到峰值 1176 億元；并購構建發達國家市場平臺，實現屬地化經營。公司分 別于 2015 年、2017 年先后收購 JohnHolland、Concremat，進入 澳洲、美洲市場；

中長期驅動：發布股權激勵，業績行穩致遠；全面布局新能源領域， 轉型提速。1）22 年 12 月 15 日，中國交建公告限制性股票激勵計 劃（草案）。核心解鎖條件：23-25 年凈利潤較 2021 年年復合增速 分別不低于 8%、8.5%、9%；加權 ROE 分別不低于 7.7%、7.9%、 8.2%。中國交建股權激勵解鎖條件凈利潤增速遠高于歷史指標，中 期維度下公司業績有望穩健增長、錨定高質量發展。2）海風工程 服務龍頭，設立中交海峰公司全面布局海上風電施工與運營市場。 2022 年 5 月 26 日，中國交建聯合三峽集團、大唐集團、國家能源 集團、遠景能源設立中交海峰公司，主營海風運維、裝備投資，2022 年 12 月 30 日，中交海峰風電 2500 噸風電安裝平臺順利完成全船 貫通；3）中水電劃轉中交集團，注入股份可期。2023 年 1 月 14 日，三峽集團所屬中水電將整體劃轉至中交集團，中水電尚未注入 股份、后續可以期待，中水電凈資產 98 億元；營收 59 億元，利潤 總額 15 億元，歸母凈利潤 13 億元，凈利率 22%。2022 年總資產 221 億元，海外水電裝機規模 0.95GW。

（2）四川路橋（23 年業績對應 7.0xPE/ wind 一致預期，2.0xPB，）： 蜀道通途“主力軍”，發力礦業新材料、新能源，有望駛入成長快車道。 1）傳統主業：大股東蜀道集團系四川省交通基建投資和運營主力軍， 省內高基建需求支撐公司業績高增；2017-2021 年，公司營收、歸母凈 利潤分別由 327.6/10.6 億元增至 850.5/55.8 億元，CAGR 分別高達 26.9%、51.3%。2）新業務板塊：公司通過整合下屬公司、收購股權等 方式布局磷礦、鋰礦、正極材料和磷酸鐵鋰等鋰電產業鏈板塊，并發力 以水風光為代表的綠色能源。1 月 31 日，公司公告，2022 年，預計歸 母凈利潤 112.1 億元，同比高增 67.3%（基于重述數值計算），主因施工項目數量大幅增長和礦業新材料、清潔能源等新板塊規模壯大等。

（3）北方國際（23 年對應業績 9.9xPE/ wind 一致預期，1.3xPB）：立 足國際工程、貨物貿易，轉型升級帶來價值重估。22H1，公司營業收入 /歸母凈利潤分別 53.9/3.9 億元，同比分別高增 22.54%/41.83%，其中 國際工程承包/貨物貿易/金屬包裝容器銷售業務營收7.8/29.2/5.9億元， 占比分別 14.5%/54.1%/11.0%。公司實施轉型升級戰略，重點圍繞“一 帶一路”沿線地區和國家，由國際工程承包向投建營一體化、市場一體 化運作轉型，克羅地亞塞尼風電項目、孟加拉燃煤電站項目、蒙古礦山 一體化項目等按計劃逐步落地，有望迎價值重估。1 月 20 日，公司公告， 22Q4，新簽項目合同額 7.5 億美元（約 50.8 億元），同比增長 14.0%。

2.3.3、中國能建、中國電建、中國鐵建、中國中冶

（1）中國能建（23 年業績對應 10.4xPE，1.1xPB）：火電工程龍頭， 積極布局壓縮空氣儲能&氫能業務。2022 年，公司新簽合同額 10490.9 億元，同比增長 20.2%，新能源及綜合智慧能源/傳統能源工程建設新簽 合同額分別3550.1/2492.5億元，同比分別高增83.9%/23.9%。22Q1-3， 營業收入和歸母凈利潤分別 2417.8/41.8 億元，同比增長 15.4%/24.3%。 1）公司湖北應城 300MW、山東泰安 350MW 壓縮空氣儲能項目相繼開 工，規模、效率均處行業領先地位；2）公司加快氫能業務布局，簽訂鄂 爾多斯納日松 40 萬千瓦光伏制氫示范項目、中能綠電（張掖）新能源 有限公司氫能業務應用示范項目等一批代表項目。1 月 31 日，公司完成 分拆所屬子公司中國葛洲壩集團易普力股份有限公司重組上市，通過本 次分拆，公司民用爆破板塊將增強資本實力。

（2）中國電建（23 年業績對應 9.4xPE，1.1xPB）：多重超預期下、堅 定看好能源電力“投資+建設+運營”大白馬價值回歸。2022 年，公司新 簽合同金額 10091.9 億元，同比增加 29.3%，其中能源電力業務新簽合 同金額占比44.9%。1）公司定增獲批疊加12月硅料價格大幅下降超30%， 資金先發優勢下、有望帶動公司 23 年新增風光裝機量超預期； 2）公 司砂石業務持續貢獻估值增量。22H1，公司綠色砂石骨料業務實現營業 收入 16.2 億元，凈利潤 4.7 億元，對應已投運產能 5013 萬噸；預計 22 年末砂石產能超 1 億噸，至 25 年末預計達 4 億噸。1 月 19 日，公司 公告，簽訂天津港保稅區海港區城市更新項目 EPC 工程總承包合同， 合同金額約 58.4 億元。

（3）中國鐵建（23 年業績對應 3.6xPE，0.5xPB）：勇當綠色環保產業 鏈“鏈長”，引領基礎設施綠色升級。2022 年，公司新簽合同金額 32450.0 億元，同比增加 15.1%，其中綠色環保業務新簽合同額 1906.6 億元， 同比高增 50.4% 。 22Q1-3 ， 公司營業 收 入 和 歸 母 凈 利 潤 分 別 7984.2/187.5 億元，同比分別增加 8.6%/4.9%。公司緊抓 3060 目標， 實現綠色環保產業規模效益快速增長，重點發展：1）流域治理、水環境綜合治理業務；2）光伏發電、風力發電、抽水蓄能等新能源業務；3） 建筑垃圾資源化業務。1 月 19 日，公司公告，近期中標 19 項重大項目， 項目金額合計 1094.0 億元，占公司 2021 年營業收入 10.7%。

（4）中國中冶（23 年業績對應 6.3xPE，0.8xPB）：全球最大冶金建 設承包商和運營服務商。公司在生態環保、特色主題工程、美麗鄉村 與智慧城市、康養產業等新興產業領域持續發力，取得行業領先地位。 22Q1-3，公司新簽合同額 9352.7 億元，同比增長 6.6%，其中，房 建 業 務 / 交 通 及 基 建 / 冶 金 工 程 業 務 新 簽 合 同 額 分 別 4661.0/1526.1/1212.9 億元，同比分別+5.9%/-6.9%/+8%。1 月 16 日，公司公告，2022 年，新簽合同額 13455.7 億元，同比增長 11.7%。