投資要點：

    公司2018 年上半年凈利潤增速13.4%，略低于我們的預期（15%），公司預計1-9 月歸母凈利潤增長區(qū)間【0%-20%】。2018H1 公司實現(xiàn)營業(yè)收入42.1 億元，同比增長3.75%，其中2018Q2 實現(xiàn)營業(yè)收入23.4 億元，同比下降4.6%；2018H1 實現(xiàn)歸母凈利潤2.02 億元，同比增長13.4%，其中2018Q2 實現(xiàn)歸母凈利潤1.19 億元，同比增長14.7%。公司上半年凈利潤中有0.49 億元來源于會計政策變更下投資性房地產(chǎn)估值增加，上半年歸母扣非凈利潤為1.42 億元，同比下降18.5%。

    繼續(xù)推進業(yè)務調(diào)整轉(zhuǎn)型，互聯(lián)網(wǎng)家裝業(yè)務快速增長，裝飾制品銷售占比提升。分業(yè)務來看，建筑裝飾工程實現(xiàn)營業(yè)收入28.7 億元，同比增長2.36%，占營業(yè)收入比重下滑0.92 個百分點至68.2%；幕墻裝飾工程實現(xiàn)營業(yè)收入9.74 億元，同比下降0.99%，占營業(yè)收入比重下滑1.11 個百分點至23.1%；設(shè)計合同實現(xiàn)營業(yè)收入0.71 億元，同比增長18.3%，占營業(yè)收入比重提升0.21 個百分點至1.69%；裝飾制品銷售實現(xiàn)營業(yè)收入1.05 億元，同比增長209%，占營業(yè)收入比重提升1.66 個百分點至2.5%。

    互聯(lián)網(wǎng)家裝業(yè)務品牌蘑菇加上半年合計實現(xiàn)營業(yè)收入1591 萬元，同比增長88.3%。其中，互聯(lián)網(wǎng)裝修業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入1571 萬元，毛利率20.3%；互聯(lián)網(wǎng)設(shè)計業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入20 萬元，毛利率81.6%。

    公司毛利率小幅下滑0.45 個百分點，但報告期內(nèi)會計政策變更影響凈利潤增加0.49 億元，綜合影響下凈利率同比提升0.43 個百分點。2018 年上半年公司綜合毛利率為14%，同比下降0.47 個百分點。

    期間費用率同比小幅提升1.42 個百分點至8.03%，其中銷售費用率同比提升0.59 個百分點至2.51%，主要由于工資及福利支出同比增加0.24 億元；管理費用率提升1.08 個百分點至4.99%，其中職工薪酬較去年同期增加0.32 億元；財務費用率同比下降0.25 個百分點至0.54%。公司資產(chǎn)減值損失占營業(yè)收入比重同比下降0.89 個百分點至1.6%。報告期內(nèi)由于對投資性房地產(chǎn)的后續(xù)計量模式由成本模式變更為公允價值模式，投資性房地產(chǎn)總部大樓估值增加影響上半年公允價值變動收益增加0.63 億元，該會計政策變更綜合影響凈利潤增加0.49 億元，綜合影響下公司凈利率提升0.43 個百分點至4.89%。

    與職工相關(guān)的現(xiàn)金支出大幅增加導致公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流偏弱。公司2018H1 經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為-8.13 億元，同比多流出2.27 億元，主要是本期支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金較上年同期多流出2.53 億元；投資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額為460 萬元，同比少流出4.63 億元，主要由于本期投資支付現(xiàn)金同比減少7.94 億元。上半年收現(xiàn)比103%，較去年同期下降2.1 個百分點；付現(xiàn)比91.1%，同比下降5.83 個百分點。公司應收賬款較年初減少0.99 億元，預付款減少0.11 億元，存貨增加5.01 億元，應付賬款減少4.15 億元，預收款增加0.08 億元。18 年上半年末資產(chǎn)負債率較年初下降0.9 個百分點至60%。

    公司在手訂單充足，未來業(yè)績有較好保障。2018H1 公司新簽訂單35.5 億元，同比增長17.2%。其中裝飾施工新簽訂單33.6 億元，同比增長14.7%；住宅裝修新簽訂單10.2 億元，同比增長80.6%；裝飾設(shè)計新簽訂單0.47 億元，同比增長2.17%；裝飾制品銷售新簽訂單1.44 億元，同比增長167%。上半年累計在手訂單200 億元，同比增長29%，公司在手訂單充裕，未來業(yè)績增長有較好保障。

    加快互聯(lián)網(wǎng)家裝推進力度，進展頗豐。家裝業(yè)務品牌蘑菇加借助亞廈品牌口碑、渠道與品質(zhì)優(yōu)勢，通過直營與運營加盟雙輪驅(qū)動模式，線上+線下的營銷方式，實現(xiàn)家裝業(yè)務持續(xù)快速成長。截止2018 年6 月30 日，蘑菇加通過更新?lián)Q代、優(yōu)勝劣汰累計開設(shè)體驗店26 家，其中18 年上半年新設(shè)11 家，包括加盟店24 家，自營店2 家。上半年體驗店新簽訂單合計1.25 億元，同比大幅增長139%，實現(xiàn)營業(yè)收入1591 萬元，同比增長88.3%。

    積極布局裝配式裝修，符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展大方向。公司是住建部認定的國家第一批裝配式建筑產(chǎn)業(yè)基地，成為迄今為止國內(nèi)唯一一家同時被住建部認定為“國家住宅產(chǎn)業(yè)基地”和“國家裝配式建筑產(chǎn)業(yè)基地”的裝飾企業(yè)。僅2017 年度，公司在建筑裝飾裝配化知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)領(lǐng)域共申請專利598 項。上半年，公司與清華大學合作成立了建筑工業(yè)化研究中心，共同研發(fā)結(jié)構(gòu)體系，未來有望借助裝飾工業(yè)化技術(shù)實現(xiàn)產(chǎn)能供給對訂單需求快速響應，從而實現(xiàn)公司在裝飾領(lǐng)域跨躍式發(fā)展。

    維持盈利預測，維持“增持”評級：預計公司18 年-20 年凈利潤4.30 億/5.25 億/6.51 億，增速分別為20%/22%/24%；對應PE 分別為17X/14X/11X，維持增持評級。