投資要點：

    公司2018 年上半年凈利潤增速13.4%，略低于我們的預期（15%），公司預計1-9 月歸母凈利潤增長區間【0%-20%】。2018H1 公司實現營業收入42.1 億元，同比增長3.75%，其中2018Q2 實現營業收入23.4 億元，同比下降4.6%；2018H1 實現歸母凈利潤2.02 億元，同比增長13.4%，其中2018Q2 實現歸母凈利潤1.19 億元，同比增長14.7%。公司上半年凈利潤中有0.49 億元來源于會計政策變更下投資性房地產估值增加，上半年歸母扣非凈利潤為1.42 億元，同比下降18.5%。

    繼續推進業務調整轉型，互聯網家裝業務快速增長，裝飾制品銷售占比提升。分業務來看，建筑裝飾工程實現營業收入28.7 億元，同比增長2.36%，占營業收入比重下滑0.92 個百分點至68.2%；幕墻裝飾工程實現營業收入9.74 億元，同比下降0.99%，占營業收入比重下滑1.11 個百分點至23.1%；設計合同實現營業收入0.71 億元，同比增長18.3%，占營業收入比重提升0.21 個百分點至1.69%；裝飾制品銷售實現營業收入1.05 億元，同比增長209%，占營業收入比重提升1.66 個百分點至2.5%。

    互聯網家裝業務品牌蘑菇加上半年合計實現營業收入1591 萬元，同比增長88.3%。其中，互聯網裝修業務實現營業收入1571 萬元，毛利率20.3%；互聯網設計業務實現營業收入20 萬元，毛利率81.6%。

    公司毛利率小幅下滑0.45 個百分點，但報告期內會計政策變更影響凈利潤增加0.49 億元，綜合影響下凈利率同比提升0.43 個百分點。2018 年上半年公司綜合毛利率為14%，同比下降0.47 個百分點。

    期間費用率同比小幅提升1.42 個百分點至8.03%，其中銷售費用率同比提升0.59 個百分點至2.51%，主要由于工資及福利支出同比增加0.24 億元；管理費用率提升1.08 個百分點至4.99%，其中職工薪酬較去年同期增加0.32 億元；財務費用率同比下降0.25 個百分點至0.54%。公司資產減值損失占營業收入比重同比下降0.89 個百分點至1.6%。報告期內由于對投資性房地產的后續計量模式由成本模式變更為公允價值模式，投資性房地產總部大樓估值增加影響上半年公允價值變動收益增加0.63 億元，該會計政策變更綜合影響凈利潤增加0.49 億元，綜合影響下公司凈利率提升0.43 個百分點至4.89%。

    與職工相關的現金支出大幅增加導致公司經營活動現金流偏弱。公司2018H1 經營活動現金流量凈額為-8.13 億元，同比多流出2.27 億元，主要是本期支付給職工以及為職工支付的現金較上年同期多流出2.53 億元；投資活動產生現金流凈額為460 萬元，同比少流出4.63 億元，主要由于本期投資支付現金同比減少7.94 億元。上半年收現比103%，較去年同期下降2.1 個百分點；付現比91.1%，同比下降5.83 個百分點。公司應收賬款較年初減少0.99 億元，預付款減少0.11 億元，存貨增加5.01 億元，應付賬款減少4.15 億元，預收款增加0.08 億元。18 年上半年末資產負債率較年初下降0.9 個百分點至60%。

    公司在手訂單充足，未來業績有較好保障。2018H1 公司新簽訂單35.5 億元，同比增長17.2%。其中裝飾施工新簽訂單33.6 億元，同比增長14.7%；住宅裝修新簽訂單10.2 億元，同比增長80.6%；裝飾設計新簽訂單0.47 億元，同比增長2.17%；裝飾制品銷售新簽訂單1.44 億元，同比增長167%。上半年累計在手訂單200 億元，同比增長29%，公司在手訂單充裕，未來業績增長有較好保障。

    加快互聯網家裝推進力度，進展頗豐。家裝業務品牌蘑菇加借助亞廈品牌口碑、渠道與品質優勢，通過直營與運營加盟雙輪驅動模式，線上+線下的營銷方式，實現家裝業務持續快速成長。截止2018 年6 月30 日，蘑菇加通過更新換代、優勝劣汰累計開設體驗店26 家，其中18 年上半年新設11 家，包括加盟店24 家，自營店2 家。上半年體驗店新簽訂單合計1.25 億元，同比大幅增長139%，實現營業收入1591 萬元，同比增長88.3%。

    積極布局裝配式裝修，符合產業發展大方向。公司是住建部認定的國家第一批裝配式建筑產業基地，成為迄今為止國內唯一一家同時被住建部認定為“國家住宅產業基地”和“國家裝配式建筑產業基地”的裝飾企業。僅2017 年度，公司在建筑裝飾裝配化知識產權相關領域共申請專利598 項。上半年，公司與清華大學合作成立了建筑工業化研究中心，共同研發結構體系，未來有望借助裝飾工業化技術實現產能供給對訂單需求快速響應，從而實現公司在裝飾領域跨躍式發展。

    維持盈利預測，維持“增持”評級：預計公司18 年-20 年凈利潤4.30 億/5.25 億/6.51 億，增速分別為20%/22%/24%；對應PE 分別為17X/14X/11X，維持增持評級。