核心觀點：

　　受行業(yè)景氣度下滑影響，業(yè)績增速放緩。公司于2015年8月28日晚公布2015H1中期業(yè)績：報告期內(nèi)公司實現(xiàn)營業(yè)收入88.59億元，YOY+2.35%；歸屬上市公司股東凈利潤8.54億元，YOY+ 5.04%；歸屬上市公司股東扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤8.37億元，YOY+7.15%。主業(yè)裝飾業(yè)務(wù)收入為72.05億元，YOY+3.35%，在公裝行業(yè)景氣度下滑的情況下，實屬不易。2015年前三季度歸屬于母公司股東凈利潤增速0-10%，對應(yīng)EPS0.75-0.82元。

　　保持較強盈利能力，費用率保持低水平，現(xiàn)金流狀況有所惡化。報告期內(nèi)毛利率為17.87%，較去年同期增長0.21pct。分項看，裝飾和設(shè)計業(yè)務(wù)毛利率略有增加(分別提高0.15pct/0.35pct)，家具和幕墻業(yè)務(wù)毛利率有所下滑(分別降低2.8pct/0.57pct)。報告期內(nèi)費用率4.18%，同比升高0.29pct。管理費用率增加0.22pct至2.45%，財務(wù)費用率增加0.1pct至0.28%。財務(wù)費用率增加主要由于存款的減少導(dǎo)致利息收入減少。報告期內(nèi)，收現(xiàn)比和付現(xiàn)比分別為0.84/0.83，同比降低0.05/0.02，下游行業(yè)的不景氣逐漸傳導(dǎo)到上游。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-9.15億元，YOY-53.96%。回款壓力增大，報告期內(nèi)應(yīng)收賬款為170.85億元，YOY41.33%。

　　公裝業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長。作為公裝行業(yè)的龍頭，公司不斷提升管理效率，推進國際化戰(zhàn)略，創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，盡可能抵消大環(huán)境的不利影響。1)管理效率的提升：公司對50/80管理模式進行全面升級，整合公司各條線的工作板塊內(nèi)容，構(gòu)建現(xiàn)代化的裝飾管理大平臺。2)國際化戰(zhàn)略：公司與HBA優(yōu)勢互補，協(xié)同效應(yīng)進一步體現(xiàn)。HBA為公司在國外提供業(yè)務(wù)信息，幫助公司開拓海外市場。3)創(chuàng)業(yè)業(yè)務(wù)模式：公司對原有住宅精裝修業(yè)務(wù)進行創(chuàng)新升級，在B2B基礎(chǔ)上增加B2B2C業(yè)務(wù)，開展定制精裝。報告期內(nèi)，公司金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)開展良好。通過為客戶提供金融服務(wù)，不僅為公司爭取訂單和合作伙伴，而且增強了裝飾工程資金回收保障。

　　通過和家裝e站的合作，積累了豐富家裝O2O經(jīng)驗，有望厚積薄發(fā)。雖然與家裝e站的合作在今年8月份畫上了句號，但公司在家裝電商施工管控、城市分站管理、材料F2C 的模式、中心倉物流模式等方面獲得了寶貴的經(jīng)驗，并與各大材料商建立了良好的合作關(guān)系，為公司將來自主建立家裝O2O平臺，加碼電商業(yè)務(wù)打下了良好的基礎(chǔ)。依托公司強大的設(shè)計資源、供應(yīng)鏈體系、資源優(yōu)勢和管理能力，我們相信公司家裝業(yè)務(wù)將在明年有所收獲。

　　風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟風(fēng)險、房地產(chǎn)調(diào)控風(fēng)險、家裝業(yè)務(wù)進度低于預(yù)期風(fēng)險。

　　盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)測公司15/16/17年EPS分別為1.23/1.39/1.54元，我們給予公司15年35-40倍的估值，目標(biāo)價43.1-49.2元，維持“推薦”評級。