江河幕墻是一家提供幕墻系統整體解決方案的幕墻公司，是集幕墻產品研發、工程設計、精密制造、安裝施工、咨詢服務、成品出口于一體的大型跨國企業。

　　公司總部位于北京,在全球設立了40多家分支機構,在北京、上海、廣州建有一流的研發設計中心與生產制造基地,同時在重慶設有配套工廠。江河幕墻堅持專業化發展戰略,依托技術領先、服務領先、品質領先之競爭優勢,深耕本土市場,同時堅持國際化經營戰略,積極開拓海外市場，在以海灣六國為主體的中東市場,港澳、東盟、澳洲等地區的泛東南亞市場已經建立了廣泛的聲譽和品牌知名度，未來將重點突破以美國為代表的發達國家市場，以及以印度、巴西、俄羅斯為代表的新興國家市場。

　　競爭優勢——管理、技術、品牌

　　公司的經營宗旨是“讓客戶更滿意，讓員工更精彩”，在幕墻行業建立了自己獨特的江河文化和競爭優勢。隨著技術實力的進步，公司近年來承建了一系列在技術水平、工程體量、施工難度上均被業內公認為具有國際影響力的地標性建筑幕墻工程，多年的技術、業績積累使得江河幕墻已經躋身于國際高端品牌行列，為公司向海外拓展以及承接大型、高端項目打下了重要的市場基礎。

　　優秀的管理團隊

　　公司一直致力于吸引海內外的優秀人才加盟，打造海納百川、江河競流、兼容并蓄的江河文化。

　　公司不以資歷、年齡、經驗為用人標準，唯才是舉;不以一個標準和模板為育人目標，人盡其才的同時又允許張揚個性;堅持“以人為本”的企業文化，把人力資源視為企業的第一資源，在選人、育人和用人上是“不拘一格降人才”，既“注重能力”又“強調協作”，鼓勵變革與創新，形成了“兼容并蓄”的移民文化，鑄就了公司力爭上游的優秀基因。

　　公司提出“事在人為，可為、敢為即有為”，鼓勵創新和變革，包容失敗;績效考評以業績為導向，職務能上能下，公平競爭;公司還建立了各種專業技術培訓、管理培訓制度，提倡學習與創新，并且在激勵政策和分配機制上向各類專業技術人才傾斜，向技術創新和管理創新人員傾斜。

　　公司成立以來，業務發展迅速，這得益于公司擁有一大批精通技術和具有豐富管理經驗的人才隊伍，因此為了保持公司管理層和核心技術人員的長期穩定，促進公司未來依然保持較快的發展速度，必須建立中高層管理人員的長效激勵機制，對公司的核心管理層和關鍵崗位上的重要員工實行長期激勵政策。

　　不懈的技術創新

　　幕墻行業是建筑業里面最有技術含量的產業之一，技術覆蓋面非常廣泛。幕墻行業在技術上的高要求使得很多行業外企業難以真正進入幕墻市場，尤其是無法進入高端市場領域，目前國內的超高層建筑和地標建筑的幕墻基本上被遠大和江河這兩家壟斷。

　　公司多年來一直致力于高性能幕墻產品的研發設計，致力于幕墻制造與施工技術和工藝的改進與創新。公司開發的智能呼吸式幕墻被科技部列入國家火炬計劃，此外還先后開發推出了單元式幕墻、雙層幕墻、光伏幕墻、生態幕墻、智能幕墻、遮陽板幕墻、移動采光頂、膜結構幕墻、動態幕墻等高新、節能、環保幕墻產品。

　　公司擁有國家級企業技術中心、CNAS出口企業檢測中心和博士后科研工作站和北京市級科技研究開發機構。在最新的2011年國家技術創新示范企業名單中，公司是全國55家中唯一一家從事玻璃幕墻研發的企業。

　　目前公司擁有已授權發明專利7項、實用新型專利45項、外觀設計專利3項、專利技術幾十項。

　　公司堅持技術領先戰略，一直把技術創新作為企業之本，圍繞公司主要產品體系、技術研發方向持續加大研發投入，推進企業可持續發展。公司還重視對外的合作、交流與學習。在產學研合作方面，公司與中國建筑設計研究院、清華大學、東北大學、北京交通大學等科研院校建立了長期合作關系，共同推動幕墻行業在材料學、結構學、物理學、電子機械等專業領域的研究開發。同時，公司積極參與中國裝飾協會幕墻工程委員會、中國金屬結構協會等專業協會組織的培訓或研討會議，不斷加強與國內外先進幕墻企業、總包企業及供應商之間的學習與合作，了解世界幕墻行業發展的最新趨勢、技術與管理經驗，進一步提高公司在高端幕墻行業的競爭優勢，努力引領建筑幕墻行業向節能、環保、安全、宜居的方向發展。

　　卓越的品牌

　　公司一直致力于高性能幕墻產品的研發設計，致力于幕墻制造與施工技術和工藝的改進與創新，為客戶提供高性價比的產品，承建的項目也獲得了客戶和業內的高度認可，至今共獲得過24個魯班獎(中國建筑業最高獎項)，另外，獲獎項目還包括二項“世界十大最強悍”工程、二項“世界十大建筑奇跡”工程、十三項地區“第一高樓”工程、十五項“超過280米及以上”工程、六項“中國十大新地標綜合體”工程。

　　業績增長再次加速

　　未來三年收入有望實現快速增長

　　公司1999年正式成立，規模持續快速擴張，2005年排名就進入國內幕墻行業的前兩位，2008年營業收入達到37.5億元，但受全球金融危機影響，2008-2011年公司擴張放緩，營業收入復合增速僅15%，同期新簽合同金額明顯高于收入，且復合增速為20.4%,高于收入增速，到2011年公司的合同收入比超過1.8。

　　幕墻行業從簽約到開始工程施工一般需要滯后6-12個月，施工周期約為6-24個月，所以公司2010-2011年的新簽訂單對應的結算周期主要為2012-2013年，公司2010-2011年新簽訂單增速分別為90.3%、22.4%，預計2012年增速也將接近40%，公司未來三年收入將再一次進入高增長期。

　　盈利能力進入上升周期

　　近年來業主對幕墻的要求越來越高，技術含量高、施工難度高、藝術性強、體量大的幕墻工程不斷出現，幕墻行業又是建筑業里面最有技術含量的產業之一，技術覆蓋面非常廣泛，幕墻公司的毛利率也相對較高，江河和遠大的毛利率普遍較室內裝飾裝修公司的高5-6個百分點。

　　但凈利潤率的差距并不明顯，尤其是2010和2011年，裝飾裝修公司凈利潤率均有所上升，而江河和遠大均有所下滑，主要原因是幕墻公司受2008年國際金融危機影響較大，且當時幕墻行業內出現了一輪惡性競爭，導致項目最終的凈利潤率相對下降。我們認為隨著幕墻行業兩強爭霸的格局基本形成，未來幾年競爭態勢漸趨穩定，江河幕墻的盈利能力有望迎來新一輪上升周期。

　　海外拓展進入收獲期

　　公司2006年開始進入海外市場，近年來已經成功承建了多項海外重大項目，獲得了較高的國際聲譽。

　　隨著公司國際化戰略的推進，海外業務在公司中的比重亦越來越高，新簽海外訂單在公司新簽訂單中的比重自2008年開始占比就超過三成，2010年更是超過45%，預計未來幾年會接近甚至超過50%。

　　公司相應的海外收入在營業收入中的比重也開始上升，2008-2010年分別為20.63%、21.33%和38.22%，2011年有所回調，下降至27.08%，主要原因是2011年受歐債危機以及中東政局震蕩影響，公司部分海外項目進展低于之前預期，未來隨著國際局勢的穩定以及公司進入更多區域市場，公司的海外業務將獲得進一步的發展，對利潤的貢獻也將更為穩定。

　　投資建議

　　基于以上關于公司和行業的詳細分析，我們認為，公司幕墻業務將極大受益于行業的快速發展和行業集中度的提升，主營業務未來三年具備非常好的成長性，海外業務將成為公司最亮麗的增長點，而國內幕墻業務仍將保持快速增長態勢，公司未來三年業績的大幅增長值得期待。我們預計2012-2014年公司EPS分別為1.04、1.49、1.97元，未來三年復合增長率高達48.1%。

　　公司從事的幕墻行業主要應用于商業樓宇和公共建筑，與室內裝飾裝修領域的公共裝飾性質最為接近，估值上最合適的參考標的為金螳螂和洪濤股份，當前兩家公司對應的估值水平均是2012年20倍左右的PE，我們給予公司買入-B的投資評級，6個月目標價22元，對應2012年21倍PE。